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资料来源：Wind，长江证券研究所
沪港深三地互联互通市场，给内地和香港投资者提供了自由跨境多元化的投资选择。深股通股票兼具成长性和流通性，为海外资金带来新的增量选择，但短期资金难以大幅流入，对中小型股票仍需仔细甄选。对于A股的配置建议，主要包含两个方面：1、直接受益于深港通开通的券商股；2、QFII基金的偏好股（包括QFII连续重仓但前期涨幅较小，以及符合QFII投资风格且尚未重仓两种）。
恒生指数基于其低估值和高股息的特征，同样受到内地投资者的青睐。小盘股作为此次港股通的新增亮点，投资者态度更为谨慎，仍需重点考虑其基本面；此外，深市AH溢价仍有收敛空间，值得关注。对港股的配置建议，主要包含四个方面：1、AH价差收敛且估值合理的H股；2、基本面扎实且估值合理的小盘股；3、直接受益于深港通开通的券商及交易所；4、基于高股息策略带动的其他非港股通标的。
深港通是“深港股票市场交易互联互通机制”的简称，是指深交所和香港联合交易所有限公司（下称“联交所”）建立技术连接，使两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。
深港通包括深股通和深港通下的港股通（下称“港股通”）两部分。其中，深股通是指香港投资者委托香港经纪商，经由联交所在深圳设立的证券交易服务公司（SPV），向深交所进行申报，买卖规定范围内的深交所上市的股票；港股通是指内地投资者委托内地证券公司，经由深交所在香港设立的证券交易服务公司（SPV），向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市的股票。
其中，香港与海外投资者买卖深股通股票将以人民币进行交易与交收；内地投资者买卖港股通则以港币报价成交，以人民币清算并交收。
深港通为多元化投资提供了更多选择空间
在目前的沪港通中，沪股通中的上证180成份股以大型蓝筹股为主，对应着港股通中的恒生综合大型指数成份股；上证380成份股以中型蓝筹股为主，对应着港股通中的恒生综合小型指数成份股。此次，深港通的开通，最重大的变化是丰富了投资的范围，将投资标的扩充到小型成长股，提供了更为多元化的选择，同时总额度限制的取消，实现了真正意义上的互联互通。
深港通的开通，意味着“互联互通”再进一步，沪港深三地股票市场真正被联系起来，形成共同市场；这不仅给内地和香港投资者提供了自由跨境多元化的投资选择，同时总额度的取消鼓励了中长期的价值投资，利于平衡两地市场的波动。
内地股票市场和香港股票市场的投资者结构长期以来存在着较大的差异：A股市场以个人投资者为主，而香港市场以机构投资者为主，其中大部分为美国和英国的海外投资机构。但是，自沪港通开通以来，内地在香港外地投资者的占比迅速由2014年的13.1%上升至2015年的21.9%，略少于美国（22.5%）和英国（26.6%）。伴随着深港通的开通，预计内地投资者在香港市场的占比还将进一步提高，对港股的定价权也将得到进一步的提升；另一方面，香港市场中成熟的机构投资者进入A股市场，也将进一步平衡A股市场中的投机行为，促使A股市场走向成熟。
未来，“互联互通”机制还将继续扩容，纳入更多的金融产品，包括债券、上市ETF以及股票衍生产品等等。目前，中国证监会及香港证监会已经就将交易所买卖基金纳入合资格股票达成共识，将于深港通运行一段时间及满足相关条件后再择期推出。
跨境配置之深股：成长性+流动性
按照前面的估算，深股通标的涵盖881只合资格股票，给北上资金提供了一个内容更为丰富的股票池。我们前期发布的报告中曾对比过沪、港、深三地市场的特点，深市较沪市行业更为多元化、公司也更具有成长性，另一方面深市较港市的小盘股，换手率高出许多，因此流动性更好。
但这并不意味着，海外资金会立刻大幅流入中小创。从沪港通至今的前十大活跃股的统计来看，北上资金净买入最大的个股以上证180成份股为主，即海外投资者更为偏好A股的大型蓝筹股，中型股的持仓较少。那么据此推断，深港通开通以后，海外投资者仍会较为谨慎，以主板蓝筹为主，对中小型股票仍需精选。
对于A股的配置建议，主要包含两个方面：1、直接受益于深港通开通的券商股；2、QFII基金的偏好股（包括QFII连续重仓但前期涨幅较小，以及符合QFII投资风格且尚未重仓两种）。
深港通的开通，最为直接的受益板块即为券商板块。港股通的买入卖出，均会带动券商经纪业务的大幅提升。综合考虑估值情况以及业绩水平，结合行业意见，华泰证券、中信证券以及兴业证券等相关公司值得投资者予以重点关注。
QFII偏好股具备两大思路
QFII基金作为最早境外人士参与内地市场的渠道，其投资风格和配置情况有着重要的借鉴意义。QFII基金的偏好作为组合筛选的重要依据，我们从两条主线进行分析，一是QFII连续重仓，二是符合QFII投资风格且尚未重仓。
QFII深市重仓的股票分布
通过对QFII基金多个报告期的全部重仓的股票进行分析，发现其投资风格较为稳健，且偏好大市值、低估值、高盈利、高股息的特征。但是深市与沪市仍有一定的差别，基于深市股票自由流通市值偏低，估值偏高，股息率也偏低的特点，我们重新对QFII三季度深市个股的持仓进行了统计分析。从公司自由流通市值分布来看，QFII深市总投资额的66.1%配置于自由流通市值大于200亿元的公司；从估值来看，QFII更偏好0-30倍PE的公司，持仓市值占比为74.1%；从盈利水平来看，QFII总投资额的85.1%配置于ROE大于10%的公司，其中ROE大于15%的占比为65.2%；从股息率来看，股息率大于1%的QFII持仓市值占比为72.2%，其中大于2%的占比为53.9%。
QFII连续重仓的股票
QFII基金持股期较长，风格较为稳定。我们对QFII基金2016年一季度至2016年三季度的三个报告期内，在深市重仓股中进行观察，选取连续三期“持仓占比”居前且“占流通股比例”居前的个股，比较其近半年、近三个月以及近一个月的涨跌幅，综合QFII持仓市值和占流通股比例，我们认为，前期涨幅较小的个股值得关注。
符合QFII风格的其他股票
鉴于QFII基金的投资总额度受到限制，深港通正式开通以后，作为海外机构投资深市的另一大渠道，其总额度无限制且交易成本更低，会进一步刺激海外资金的流入。根据QFII基金一贯的投资风格，可以筛选未来可能进入QFII重仓的个股。通过综合考虑自由流通市值、估值、盈利、股息率、行业分布等因素来进行股票的筛选，具体步骤如下：1、筛选2013年-2015年ROE均大于0，且三年ROE均值大于等于10%的股票；2、筛选最新估值PE小于等于30的股票；3、筛选最新自由流通市值大于等于200亿元的股票；4、筛选2013年-2015年三年平均股息率大于等于1%的股票；5、最后根据2013年-2017年五年的复合营收增速剔除增长率为负的股票，复合营收增速按照0.4和0.6的权重对2013年-2015年的三年复合增速，以及2016年-2017年的两年预测复合增速进行加权得到。
“深港通”精选A股组合
通过上述两个维度的分析，综合考虑估值、市值、前期涨幅以及行业等指标，精选“深港通”十大A股组合，它们分别是深圳机场、苏泊尔、洋河股份、温氏股份、长安汽车、东阿阿胶、金风科技、华泰证券、中信证券及兴业证券等。
跨境配置之港股：低估值+高股息
目前，随着美国大选的结束，市场已经对黑天鹅事件反映完全，等到这些风险释放过后，港股阶段性调整预计会逐步企稳。本轮港股的上涨行情，主要是由估值推动的，恒生指数一度从年初的8倍市盈率上涨至13倍市盈率，但是无论从恒生指数的历史估值水平，还是最新的全球各股票市场的市盈率水平来看，恒生指数的估值水平仍然是较低的。
另一方面，恒生指数的市盈率水平常年偏低，因此，在资产配置荒的背景下，对内地投资者仍然具有较大的吸引力，特别是得到了追求稳定收益的机构投资者（如保险资金）的青睐。
我们可以看到，从2015年年底开始，沪港深基金成立的数量快速增长。截至目前，据不完全统计，已发行53只沪港深基金，发行金额已经达到430亿元以上。其中，2016年8月以后新成立的沪港深基金为19只，发行规模达到137亿元以上，未来仍然存在很大的港股配置需求。
但是，从沪港深基金的配置来看，主要还是以恒生综合大型指数和中型指数的成份股为主，小盘股的配置较少，这很可能是由于沪港深基金目前仍然对香港小盘股不熟悉，因此对其投资较为谨慎。小盘股给深港通背景下的港股通带来了新的增量，但是短期来看，对小盘股的选择仍需从基本面出发，不可盲目参与，仍需仔细甄选。
对港股的配置建议，主要包含四个方面：1、AH价差收敛且估值合理的H股；2、基本面扎实且估值合理的小盘股；3、直接受益于深港通开通的券商及交易所；4、基于高股息策略被带动的其他非港股通标的。
估值合理的AH股
恒生AH股溢价指数是用于度量同时以A股和H股形式上市的中国内地公司，A股相对H股的绝对溢价（或折让）。当溢价指数高于100，表示A股相对于H股存在溢价；当溢价指数低于100，表示A股相对H股出现折价。
目前的恒生AH股溢价指数主要是跟踪全部AH股，并没有对沪市AH股和深市AH股进行拆分，为此，我们按照恒生AH股溢价指数的编制方法对沪市AH股溢价指数和深市AH股溢价指数进行合成。
通过拆分，可以看到历史上深市的AH股溢价水平远高于沪市的AH股溢价水平，这种差异主要是源于公司的规模。在香港市场，公司规模与估值水平并没有明显的关系，但在内地市场，公司规模与估值存在着负向的关系，也进一步影响到AH溢价水平。2016年年初，沪市AH溢价水平、深市AH溢价水平和总体AH股溢价水平三者基本相同，此后沪市AH溢价水平持续下降收窄，深市AH溢价水平则波动较大。8月开始，沪市AH溢价和深市AH溢价出现走势相反，深市AH溢价开始反弹上升，此后在深港通方案获得通过，同时取消沪港通总额度制度以后，深市AH溢价迅速收敛，但在9月初收敛至8月初的水平后，再度反弹。
互联互通机制的建立，长期来看有助于收敛AH价差，但是并不能完全消除，故按照沪市AH溢价的收敛情况，在深港通开通的初期，对深市AH价差收敛幅度的最乐观估计为收敛到目前沪市AH价差的水平。为此，在深港两地同时上市，且估值水平较为合理的AH股仍然值得关注。
小盘股 基本面扎实
小盘股作为深港通下港股通最大的亮点，的确值得投资者去充分挖掘。在此轮深港通预期不断升温的过程中，可以发现内地投资者这次对小盘股持有较为冷静的态度，并没有投机乱炒，更为看重股票本身的基本面。为此，在对小盘股的筛选中，我们将从估值、盈利水平以及成长性多个方面共同考虑，具体筛选步骤如下：1、筛选最新估值PE介于0-20之间的股票；2、筛选2015年ROE大于10%的股票；3、筛选2013年-2017年五年的复合营收增速和净利润增速均大于15%的股票，其中复合增速按照0.4和0.6的权重对2013年-2015年的三年复合增速以及2016年-2017年的两年预测复合增速进行加权得到。
交易所及券商直接受益
深港通的开通，对于港股来说，同样无疑最为直接的受益板块即为交易所和券商板块。深股通的买入卖出，均会带动券商的经纪业务。综合考虑估值情况以及业绩水平，香港交易所、广发证券、海通证券等相关公司值得关注。
其他非港股通的股票——高股息策略连带效应
随着深港通预期的升温，今年5月开始，港股通累计使用余额持续增加。比较明显的是，此次南下资金多集中于金融股以及地产股等典型具有高股息特点的板块，并且涨幅显著，禹洲地产近半年涨幅达到40.1%，以交通银行、建设银行为代表的银行股近半年平均涨幅也达到了23.7%。
“高股息+低估值”作为内地投资者，特别是类似于保险公司等机构投资者，所钟爱的港股投资策略之一，其相关公司仍然值得继续深入挖掘。前期基于“深港通”预期，港股通合资股中的高股息公司已经有了出色的表现，未来可能进一步带动非港股通股票中具有高股息的相关公司。
“深港通”精选H股组合
通过上述四个维度的分析，综合考虑估值、市值、前期涨幅以及行业等指标，精选“深港通”十大H股组合，海信科龙、金风科技、晨鸣纸业、环球医疗、通达集团、香港交易所、广发证券、海通证券、华人置业、金界控股等公司值得关注。
（执笔 陈果）