上海证券 李颖闻嘉琦

　　上周股市弱势延续，避险情绪升温，银行分级母基金净值下跌较小，军工、能源、有色下跌幅度较大，债券分级母基金普遍收涨。上证综指、深证综指全周跌8.96%、9.23%，而中小板、创业板跌幅略小，分别下跌7.89%和6.05%。市场震荡下行，股票型分级基金净值均经历不同程度下滑，跟踪军工、能源以及有色板块的母基金净值下跌幅度最大，而跟踪银行板块的母基金净值下跌相对较小。股票型分级母基金整体折溢价率回落，部分存在套利空间的基金，但交易份额大多流动性枯竭，需谨慎参与套利。相比之下，债券分级普涨，母基金均取得了正收益。

　　分级市场整体成交量回暖，分级A活跃度明显提升。截至1月15日，分级A分级B市场日均平均交易量分别为33.97亿份和66.65亿份，成交量较前一周有所上升，其中分级A成交活跃度明显提高。全市场156只分级B周成交量333.24亿份，其中交易前十的分级B交易量占总成交量的60.51%，成交仍集中在少数流动性佳且跟踪热门行业的分级B。分级A方面，上周144只分级A平均成交量为169.84亿份，弱势行情看跌期权价值上升以及较高的预期收益率的吸引，成交量较前一周有较大提升。值得注意的是申万菱信深成指、银华H股、银华银华深证100(159901,基金吧)的A/B份额在上周交易量猛增，其中前2只产品无下折条款。

　　持续两周的下跌之后，濒临下折的股票分级B数量增多，如下跌趋势延续，第三波下折潮或将至。截至1月15日，股票分级B平均价格下跌20.88%（剔除日均成交量不足100万份的品种），平均溢价率降至3.15%。母基金下折触发距离在10%以内的分级B上升至12只，其中中融一带一路B已经下折过一次。其中2只处于折价状态，其余10只处于溢价状态，其中距离下折距离较近、净值杠杆较高的易方达军工B、中海中铁高铁产业B溢价相对较高，分别为24%和20%。从风险来看，这些濒临下折的分级B一旦下折，目前溢价部分的损失较小，但仍需警惕后续市场下跌高杠杆放大损失。从杠杆价值来看，多只基金净值杠杆达到3倍以上，但建议投资者仍需谨慎参与此类分级B博反弹。债券分级B价格平均微跌0.51%，为数不多的债券型分级B中仍存在2只高溢价产品（天弘同利分级B、国泰互利B），近期价格水平回调加速需警惕。

　　远离下折，关注流动性风险仍是后市分级B投资者短期需要重点关注的。市场风险偏好预计在节前难以大幅回升，短期震荡行情或延续。存量博弈下，结构性机会较趋势性机会更加丰富，但机会把握难度将增大，未来被动指数型分级B的表现将分化加剧。

　　下折预期以及市场避险情绪继续推高分级A价格水平。下折预期渐浓，近期投资者对于分级A的投资关注度提高，区间分级A价格上扬1.56%（剔除日均成交量不足100万份的品种），平均折价仅1.29%。市场避险情绪提升加之有下折机制的分级A的看跌期权价值，引导分级A的价格持续上行。从个券来看，单周净流入份额最多的3只分级A为银华恒生H股A、申万菱信深成指A、富国中证军工A, 其中富国中证军工有下折预期；而单周流出份额最多的2只为鹏华中证证券A和华安创业板50A，其中鹏华中证证券刚完成下折。

　　避险需求推高固定收益类资产价格，债市长端利率屡创新低，推动分级A的内在收益率下滑。截至1月15日，全市场分级A平均隐含收益率周降8个基点至4.78%。从利差角度来看，上周利差（R+N%,N为利差）3.0%-3.2%之间的66只分级A周涨2.53%，36只利差为3.5%的分级A均涨1.48%，26只利差为4%的分级A涨0.91%，利差在4.5-5%之间的5只平均微跌0.65%。利差较小的分级A在上周整体价格表现较好，而高利差的分级A品种虽普遍溢价交易，但进一步上涨乏力。

　　上周已经确定有1只基金触发下折，为鹏华创业板分级基金，并已完成下折恢复交易。多只分级B处于下折边缘，如工银瑞信高铁产业B、信诚沪深300B、易方达军工B，分别距离下折阈值仅需母基金下跌4.71%、4.86%、5.35%，其中易方达军工B还保持着较高溢价（溢价24.46%），投资者需要警惕其下折时溢价归零的较大损失。