提要：

　　目前的经济与流动性格局接近1998-2001年，均是经济偏弱，流动性充足，经济增长动力不足、热点不明显。所以1998-2001年股票市场的经验，对目前股市判断具备一定借鉴意义。站在目前时点观察，市场估值虽然不便宜，但是政策处于呵护状态，个人认为出现持续熊市的概率不大。

　　虽然2016年与2015年具备类似的宏观等环境，但2016年的投资机会与投资潜力弱于2015年，预计全年呈现宽幅震荡概率较大。

　　文 | 博道投资高级合伙人、股票投资总监 史伟

　　2016宏观展望：期待改革和增长新动力

　　新年第一周，众所期待的春季躁动行情势与愿违，不利开局让未来一年的市场变得更加扑朔迷离。

　　宏观经济长周期下行的压力愈发明显。重化工业周期结束，原有增长动力全面熄火，甚至成为经济增长拖累。房地产带动的投资增长同样遇到较大困局，虽然一二线城市保持着销售量与销售价格的上升，但是权重更大的三、四、五线城市出现了较为严重的销售不畅、量价齐跌、库存严重的局面。尽管国家出台了一系列的地产销售促进政策，但是目前看效果不尽如人意，2015年房地产投资数据、新开工数据都不理想。鉴于庞大的在建面积、新开工面积，如果地产政策保持现状，那么2016年地产投资与相关产业链将继续承压。

　　此外，重化工业的另外一个引擎——出口以及其带动的制造业投资，目前也处于熄火状态。2015年我国虽然保持顺差，但是出口增速一直不振，而产能过剩，更是严重抑制了制造业投资。刘易斯拐点的过去、以及总需求快速扩张的结束，使得通胀正在出现系统性回落，根据安信研究，过去十年工资高速上涨与通胀3-4%一线，将逐步回落到通胀在1%附近。

　　伴随房地产与制造业投资的回落，预计总投资在2016年的增速将在个位数，当然还要视国家稳增长带来的基建投资总量而定。消费近几年在10%左右，预计2016年依然接近10%，跟随投资回落略有下行。改革与增长新动力的形成愈发重要。

　　但其中不乏亮点。比如服务业和新兴产业的发展就是亮丽的风景线。目前，我国第三产业占比已经超过GDP的50%，但根据日本、美国的经验，我国服务业占比仍然较低，仅在人均GDP7000-8000美元之间，因此未来服务业将迎来快速发展期，服务业的发展在一定程度上会成为稳定经济增速的重要力量。电影等娱乐产业的高速增长就是例证。与此同时，不少新兴的产能增长依然方兴未艾：互联网金融如雨后春笋般，O2O更是全面开花、甚至不慢于美国；云计算同样走在国际前列，紧跟美国巨头步伐，甚至领先欧洲与日本。正是这些产业、企业与企业家的存在与努力，使得我们乐观预期，中国将迈过中等收入陷阱。也正是基于上述局面，过去3年，经济呈现整体回落但局部亮眼；而股市则呈现出传统平稳、新兴活跃、整体较好的格局。

　　外围经济环境目前不确定因素较多。高盛预计2016年美联储加息4次，历史上看美联储每轮加息周期，部分国家或者区域都会出现风险爆发，特别是目前全球经济不振，大宗商品处于低位，新兴国家货币也贬值纷纷。2016年不排除有风险点的爆发，全球金融市场仍可能出现一定的波动。同时，美联储加息将导致美国国债收益率上行。与之对应的是，我国处于宽松之中，国债收益率处于下行周期。目前存在中国国债收益率与美国国债收敛的趋势，一旦两国国债收益率接近，那么本来不均衡的汇率水平，可能导致一定规模的资本外流。如果出现较为明显的资本外流，那么对于流动性支撑的资本市场而言，将产生较为负面的冲击，无论房市、股市、债市。

　　2016年市场展望：多空交织、宽幅震荡

　　目前的经济与流动性格局接近1998-2001年，均是经济偏弱，流动性充足，经济增长动力不足、热点不明显。所以1998-2001年股票市场的经验，对目前股市判断具备一定借鉴意义。回顾当时，1998年以资产重组为主线的炒作带来股市阶段性上升，1999年以网络科技股为核心代表的5.19行情，也是阶段性上涨和下跌；2000年则是板块轮动为代表的牛市；但2001年股市在股指泡沫，与国家政策打压下，出现了系统性回调。另外明显类似的是，当时股市估值也是蓝筹便宜但不涨，中小市值股票反复活跃，成为超额收益的重要群体。根据当时的经验，每轮上涨之后都会出现回落压力，但是只要股指泡沫可控且没有重大打压政策，股市只会出现阶段回调，而非熊市。所以站在目前时点观察，估值虽然不便宜，但是政策处于呵护状态，个人认为出现持续熊市的概率不大。

　　纵观2016年，定价模型的分子与分母项，与2015年类似。分子项继续走弱，根据海通等券商的研究，全体上市公司盈利2016年继续下降，预计的下降幅度在5-10%之间，分子项依然不支持股市太好表现。分母项依旧，全社会无风险利率继续下行，分母项构成对股市的支撑作用。尽管从分母项下降的幅度与空间看，2016年小于2015年，但需要指出的是，伴随无风险利率的持续下降，全社会的资产荒还在继续，房地产定价进一步泡沫化，而国债收益率、信用利差等下降到历史较低水平，于是股票市场似乎继续构成风险收益比较好的类别。根据券商测算，2016年将有社保、保险、银行理财、居民等大约5-6万亿资金进入股市；而考虑到IPO、再融资、交易损耗等资金流入约2-2.5万亿，那么全年净流入可到3-3.5万亿。虽然整体小于2015年4-4.5万亿的资金流入，但是依然具备一定的投资机会。

　　经过风云变幻的2015年，指数特别是创业板指数上行85%，整体估值处于历史相对高位，这都对2016年形成较大挑战。与此同时，人大授权国务院推进注册制，虽然注册制会是有控制有节奏的发行，不会简单的提供大量供给冲击股市。但无论如何，这都是机制上的重大改善，也或多或少对成长股估值产生负面影响，而中小市值股票又恰恰是过去几年超额收益重要来源。

　　综合上述几点，虽然2016年与2015年具备类似的宏观等环境，但2016年的投资机会与投资潜力弱于2015年，预计全年呈现宽幅震荡概率较大。