问道A股·私募大佬解牛

　　浙江敦和投资有限公司总经理 张志洲

　　对于当前市场的波动，我们认为A股还是处于牛市当中，然而这一轮A股的牛市与2006年、2007年的主要特征存在一定区别。那时的牛市是盈利驱动式的趋势，但这一轮牛市是在盈利并没有出现显著改善的情况下，估值出现大幅度提升。这种情况无论是在A股还是在海外股市，历史上也都出现过，上次出现是上世纪九十年代中后期的美国。

　　估值提升式行情往往伴随“三低”的宏观现象，即“低增长、低通胀和低风险利率”，美国乃至其他地区的股市在类似的行情中也出现过“三低”现象。估值提升式行情中，会出现显著特征，即容易有“回头牛”的现象。站在目前这个时点，我们认为最近市场波动应该属于“回头牛”的现象，有可能是前期获利盘较大回吐释放压力，也有可能是其它原因，这些是牛市过程中的重要组成部分，但牛市的格局两到三年内不会变化。

　　对敦和资产而言，这一轮牛市并不是突然从去年开始的，早在两年多前，我们认为创业板已经启动牛市，而这一轮的主要特征实际上也反映中国深化改革和转型升级的内在需求，所以是转型牛市。转型需要找新的成长点，凡是在转型路上走得比较坚定、比较扎实的公司，市场一定会给出高估值。从长周期来看，一旦转型成功，未来估值也就会被盈利消化掉，只不过目前处在上涨过程的第一阶段，也就是估值提升的阶段。未来转型成功的上市公司随着盈利的改善，也会经历估值下降的过程。

　　所以，目前创业板的大跌是估值回调的过程，但同时也是大家重新寻找估值定位的过程。而“回头牛”实际是一个非常好的重新挖掘和审视那些基本面扎实、成长前景好的公司的时间点，为未来更长期的股市做准备。

　　最近有人在问，富达基金获得12亿美元的QFII投资额度是否传达了积极的信号，未来可能会有大量的QFII资金进入到A股市场。如果进来，他们操作手法和投资品种的多元化会不会对A股产生冲击？我觉得可以从两个角度来看这个问题。首先，从市场整个格局来看，我们的利率市场化、汇率改革，包括人民币国际化，带来全球机构投资者参与A股市场这一重要战略机遇的打开，这些机构投资者进来后，实际上为市场的估值提升和增量资金提供很大的动力。第二，机构往往更加注重长期价值和基本面的研究判断，而海外机构数量的增加会对A股市场投资的理性程度有更加实质性的提升作用。所以，敦和认为未来3到5年全球资本市场上最大的战略性机遇将发生在中国，包括A股、债券，以及人民币相关的汇率品种。

　　单就股市来说，今年我们将从两个角度四个方向来挖掘。一方面，从周期的角度看，未来12个月我们将会非常关注固定资产投资，向上周期中拉动收益的周期股，这个战略时点的出现可能是在今年下半年晚些时候。另一方面，从深化改革、转型升级的角度看，我们看好三个方向，一个是受益于互联网和金融创新转型的公司，第二是产能过剩的传统行业中兼并重组带来的机会，最后就是互联网带来的新机遇。（本文资料由中国证券投资基金业协会提供）