事实上，继股票市场经过大幅震荡后，大量市场资金进入债市寻求避险，而在较高的风险偏好下，大量债券通过质押、配资等方式抬高投资杠杆。

　　无独有偶的是，交易所债券还面临着质押率动态调整的政策性风险，与此同时，交易商协会的债务融资工具及发改委企业债的一级市场均在制度层面呈现出松绑趋势。

　　在业内人士看来，前述政策及供需因素的改变，或将对债券市场的整体价格形成压力，而在继股票市场降杠杆之后，债市的提前降杠杆或许也有一定必要性。

　　四类风险被警示

　　21世纪经济报道记者独家获悉，基金业协会日前曾在一次内部通报会上向多家基金专户及子公司负责人提示，目前投向债券的专户产品存在兑付风险、杠杆过高、集中度较高、估值过高等四类风险。

　　据基金业协会内部通报，前述四项风险包括：37只资管产品持有少量违约私募债券，存在兑付风险；其次，另有14家公司的37只产品杠杆倍数、质押率偏高，可能面临较高的市场风险。

　　在业内人士看来，当前部分资管产品依靠持有私募债以抬高收益，但在实体经济环境下行的基础上，该类私募债资产的风险正在加大。

　　“像山水等公募债都违约了，私募债等风险更危险，这会直接传递给一些配置私募债较多的专户，”北京一家大型基金公司固收研究员表示，“这些专户配置有时是放杠杆的，所以背后的风险比较高。”

　　此外，部分债券专户的高杠杆风险也正在迎来政策层面的洗礼。

　　11月25日晚，中国证券结算登记有限公司（下称“中证登”）通知称，将进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制，而在通知中，中证登称将对部分回购质押债券的标准券折算率启动动态调整机制。折算率的调整，将决定债市投资者的杠杆水平。

　　“调整不仅涉及新发债，也会涉及存量债券。”光大证券研究报告认为，“主要盯估值和价格，调整估值和价格较低的；每次只调小部分，但有可能调整的频率会提高。”

　　另有分析人士认为，虽然中证登并未立即对债券折算率进行调整，但该事件仍有可能给债市流动性带来冲击。

　　“这其实是给债市降杠杆，因为按目前的折算率，债市的杠杆比较高。”前述固收研究员表示。

　　值得注意的是，债市杠杆并不止于场内。据21世纪经济报道记者了解，事实上，在银行资金参与股票市场配资遇阻后，部分资金转而选择参与标准化债券池的配资业务，而场内、场外杠杆的叠加，或加大债市的风险积聚。

　　“对于银行来说，这部分资金收益没有权益类高，不过风险相对小，（银行）一般要求杠杆率控制在1.8-2.2倍之间，”北京一家基金子公司中层人士透露，“这部分资金投资债券，加上质押回购工具，债券专户的实际杠杆会更高，而一些高风险债券一旦出现局部违约，也有可能造成流动性紧张的局面，甚至导致系统性风险。”

　　债券牛市或逆转？

　　在监管层的通报中，债券专户还存在两类风险，其中还包括“新增公司债券投资集中于房地产和地方融资平台，存在一定的信用风险”；同时也存在“公司债信用利差收窄至历史低位，评级制度不规范，可能引发估值高风险”的情况。

　　但在业内人士看来，在当下实体经济整体下滑的趋势下，房地产和融资平台类债券已属于优质资产，这也是新增债券投资过于向两大领域集中的原因。

　　“因为现在实体资金链比较紧张，优质项目反而都是房地产和融资平台，所以在新债投资上，买方机构的资金也将会向这两个行业倾斜。现在能发债券的地产商基本都比较大，而融资平台则有刚性兑付的预期。”华中一家券商固定收益部项目经理表示。

　　而对于监管层提出的高估值问题，多数业内人士认为，这或与资产荒的大背景和杠杆率较高的现状不无关联。

　　“资产荒下，债券收益无法满足风险偏好，所以只能放杠杆以量补价，这直接导致更多资金涌向债市。”前述固收研究员认为。

　　事实上，新债发行利率的变化也是债市杠杆逐渐爬升导致各路资金蜂拥而入的结果。据WIND数据显示，自6月股票市场震荡以来，公司债新发平均加权利率已从5.35%一路下滑至11月初的4.34%。

　　但与此同时，有关债券二级市场的潜在利空也在悄然酝酿。一方面，银行间市场交易商协会拟针对债务融资工具启动储架发行等松绑政策，而另一方面，发改委也在酝酿简政放权动作，并准备进一步松绑企业债的发行门槛。

　　“多市场的债券供给会加大，这有利于提高债市利率中枢，但对于现券价格来说则是利空，”前述固收研究员指出，“这和注册制和新股发行对二级市场的心理预期影响路径是类似的。”

　　其实，债市发行利率已出现回暖“苗头”。据wind数据显示，截至12月1日的公司债平均利率已回升至4.94%；而就在此前，债市的高估值风险此前已被监管层关注——10月24日，央行副行长易纲就透露“央行正在关注债券市场的杠杆水平”。

　　此外，债市泡沫背后的危害也越发被业内重视。此前安信证券首席经济学家高善文就曾发布报告指出，中国债市泡沫影响力将甚于股灾。

　　“若债市泡沫破裂，损失可能将转入银行资产负债表，导致银行板块下跌，直接引发股市调整；还可能导致银行资本损失和惜贷，从而冲击信贷市场和实体经济。”高善文彼时指出。