基金专户业务似乎正陷入寒冰季。

　　21世纪经济报道记者日前从多家基金公司及其子公司人士处了解到，监管层日前叫停“劣后委托人下单交易类的结构化资管”的新增业务后，基金专户的业务空间正在被不断压缩。

　　一方面，A股剧烈震荡之下，场外配资被禁、期指实施限仓以及配资类结构化资管的停发，让基金专户在二级市场业务面前遭遇较大压力；另一方面，由于实体经济持续下滑，资产荒大背景下，大量优质融资项目资源流向了标准化债券市场，离开了基金子公司为代表的非标渠道。

　　在业内人士看来，基金子公司之所以陷入业务冰期，与其此前对通道业务过多依赖的“荷兰病”有关，而若想改善现状，应当加大对带有主动管理、风险定价特点的新兴业务的开拓力度，并在风险管理能力和专业人员配备上进一步提升。

　　场内业务受累政策变动“因为上半年股市比较火，所以今年很多业务都是冲着二级市场去的，无论是配资还是私募通道都做了不少，但按目前的监管口径，许多业务都做不了，子公司的日子不好过。”

　　陈飞所透露的二级市场业务受限，主要是指基金子公司自去年底以来大量开展的场外配资通道业务，其形式主要包含下设伞形账户、劣后交易类等私募外包等模式，而目前两类业务均已受限。

　　事实上，前述业务受限与监管层在今年A股经历巨大波动后的降杠杆举措有关。在证监会8-9月间针对场外配资实施清理后，下设伞形账户已被列为违规活动。而近日，针对劣后交易类资管的核查与清理也在进行。

　　21世纪经济报道记者了解到，监管层日前已叫停涉嫌以“优先级委托人享受固定收益，劣后级委托人直接拥有下单权”形式开展配资业务的结构化资管产品的设立，而在该类业务中布局较重的基金子公司无疑将承受较大冲击。

　　“带Homs分仓账号的伞状配资在9月左右就已经停止了，现在则是人工盯盘的劣后做投顾模式也无法延续了，”陈飞坦言，“这部分业务主要体现为结构化分级产品，已经成为子公司的主要业务之一了，规模做得比较多，整个行业大概要在几千亿。”

　　21世纪经济报道记者从权威渠道获得的数据显示，截至今年9月底，仅在基金公司、基金子公司专户渠道中，划分为股票、混合类的存续分级产品规模合计约为6558.24亿元，而在陈飞看来，配资类分级产品在其中将占据较大比例。

　　事实上，今年9月以来的股指期货限仓令也让部分基金子公司开展的量化投资外包业务受到殃及。

　　“在阳光私募业务中，子公司还比较多地给稳健偏好类的套利策略提供外包业务，因为传统的阳光私募抢不过信托的渠道，”陈飞表示，“但现在限仓限成这样，量化的许多策略显然没法操作，所以这类业务也做不起来了。”

　　而除配资业务本身增量遭到监管叫停外，部分公司还遭到相应处罚，这更给基金子公司在业务拓展积极性蒙上了阴影——就在11月初，监管层分别对国金基金、银河基金等四家机构采取过暂停资管计划备案3个月或6个月的行政监管措施。12月4日，证监会再次宣布对3家基金公司和5家子公司进行专项检查。

　　“业务已经很难做了，还得留意盯着管理层的动向，”北京地区一家基金子公司项目经理表示，“现在大家都在关心和打听是哪几家要被查了。”

　　“通道依赖”后遗症

　　自从2013年初以来，基金及子公司专户投资范围松绑后，其“信托化”的万能价值也开始体现，而彼时也成为基金专户在非标债权投资、出表等场外业务上快速发展的时期。

　　但随着2014年以来经济下行和二级市场上攻，更多基金子公司为规避实体经济风险，而将注意力集中转向场内。但如今配资清理等政策的发酵，加之实体经济风险仍存，双重夹击让基金子公司遭遇了业务“寒冰期”。

　　在业内人士看来，基金子公司所遭遇的寒冰期，实际上是2013年以来过度依赖其牌照优势所带来的后遗症。

　　“其实基金子公司始终都把自己当信托的模式在做，也就是利用牌照优势，”深圳地区一家基金子公司高管表示，“比如之前发产品，虽然和信托比成本高，但毕竟是金融机构发的，所以前几年做地产、融资平台的类信托业务也比较多。再比如配资和吸引银行资金投资的这个问题上，银行理财只认牌照类机构发行的产品，所以配资它也做得起来。”

　　“像当时给银行做出表，到现在给私募做外包，其实都是带有监管套利性质的卖方业务。这种业务的特征是既不承担市场风险和信用风险，同时又是只有牌照才能做的，利润率不多，需要规模补价。”前述高管坦言。

　　而在券商资管人士看来，除“牌照惰性”外，由于基金子公司并没有相应的净资本约束，因此其业务规模往往不受限制，这也成为其单纯追求规模而偏爱通道业务的原因。

　　“基金子公司没有净资本约束，所以做多少规模都不会有监管指标对其构成限制，”北京一家AMC系券商资管负责人表示，“这个其实是个BUG，到最后给银行做通道时他们的价格肯定给得比券商低。”

　　分析人士认为，正是多数基金专户业务近两年来对通道、外包等无风险业务产生了过度依赖，才导致当下该类业务遭遇“寒冰期”。

　　“因为之前基金子公司过度依赖于通道，所以现在转型也比较吃力。”前述高管表示。

　　“未来的趋势是金融机构的牌照价值渐渐弱化，子公司不能一直靠通道业务存续，”该高管认为，“子公司应该做好主业，也就是主动资产管理，还有一些类似于ABS这种具有一定技术含量的标准化证券业务。”

　　不过，当基金公司现阶段发力从事主动管理等业务时，其也受到项目资源、激励机制、渠道硬件等劣势的限制。

　　“其实并不是没有子公司想做真正的主动管理类业务，但人才和资源都流向私募机构了，公募很难竞争，”陈飞表示，“激励是个问题，虽然子公司更灵活，但多数基金都有国资背景，给不出像私募一样适合的对价，而私募缺的是通道，所以基金子公司仍在发力外包业务。”

　　在ABS等业务上，基金子公司也受制于项目资源、专业人才等劣势，更多沦为了起承销作用的类通道机构。

　　“ABS对基金来说就是个承销业务，本质上还是通道，不挣钱，”陈飞表示，“少数公司可能在储备，但多数项目的主动权并不是基金一方。”