上善若水投资总监侯安杨：牛市至少走了一半过程

目前我对市场的理解，我个人认为是牛市至少是走了一半的过程，如果你非要让我用一个比例来说，我认为是一个百分之六七十。

这是有依据的，其实邱总说的总体估值是有高有低，创业板PE是60倍，中小板、中证500是36倍，沪深是13倍，确实有高有低，但也不会简单把成长股和价值股体系拿来同一个数去估值，第二个因素是市场情绪，看今天的现场，可以看出市场情绪很热，这不是市场底部的表现，市场底部都是偷偷进场，而现在遍地都是股神，这个时候我坦承我会跑输大妈，我个人喜欢不瘟不火的市场以及熊市。另外一个因素是，当前新增资金很多，在牛市中很明显的表现是板块轮动，前阵子金融股很high，公募切换到金融股，节后公募的表现，和原来满手都是小盘股的表现不一样，去年12月很多股票是受到公募基金流动性的挤兑，出现一些下跌，所以一过了年，小股票就表现比大股票好。

很多人金融股感兴趣，我们做了一点研究，我认为金融是一次性的修复行情，券商、保险的安全边际非常有限，银行股还有很多利好没有兑现，比如43号文去年出来，城投债新增锐减，这里面的利好没有兑现，另外降准利好没有兑现，个人比较喜欢银行股。

今年个人倾向二线股，牛市炒二线股是比较常见，一线股追意义不大，但是我们做了很多二线股的配置，100亿市值附近，这些公司代表中国经济力量，而且价格合适，我倾向这里面的机会，有大机会的是大宗商品，价格季度波动，我们在努力的做研究。

我简单讲一下方法论的东西，总的来说我认为投资体系紧要的东西，我个人认为如果你超越了工具的限制之后，比如说你熟悉了财务，熟悉了市场一些情况之后，可能你的方法论是更上乘的东西，是主要的，方法论是模型的模型，每个人在选股的时候是有模型的选择，你依据什么样的模型，你说你喜欢什么股，都是对模型的选择，你用模型选择了标的，但是其实在模型之上还有模型的模型，这个是方法论的东西，总的来说方法论是有两个层次的，有两种不同的方法论。

第一种，我称之为开放式的方法论，总的一个东西是跟着时间在变的，这是一个很典型的例子，是索罗斯，他今天可以看空，明天可以说看多，这个情况就不太一样，这里面也是坚持一个不变的核心，比如说你做趋势控制，最常见的就是对趋势的认可，我认为在这个方法论上没有一个对和错，但是确实有一个表现形式的差异。

第二种，我称之为信仰型的方法论，在做投资，邱总肯定是做信仰型的方法论，就是我坚定做低估值的东西，大家去看一下巨潮价值指数和巨潮成长指数，其实最后跑赢的是巨潮价值指数。

方法论这个东西，我个人起了一个特别诗意的名字和题目，就是“存在与时间”。其实，这里面我提了两个东西，一是我先认同它的存在，比如说邱总不认同创业板的估值，其实我个人也不太认同它的估值，但是我觉得创业板的估值里面有一些内在的东西在决定，只不过可能我对它的认识没有那么深，所以我即使不参与它，我也不会乱去否定它。不是跟邱总在唱对台戏，这是理念的差异，我见到一个东西，至少我先认同它存在，如果我真是看不懂，我真是放弃它，就是这个意思，好比说我真的是不懂建筑股的PE为什么能给十几倍，因为它的现金流不是永续了，所以我不去参与它。

第二，你在你的能力圈选一个自己能把握住的，我们有时候会发现绝大部分我们是高估自己的。有一个调查是哈佛教授做的，他说你认为你对公司的一个贡献比例是多少？他在一个公司里面做，结果最后加和的比例是300%，也就是说几乎所有人都高估了自己对这个公司的贡献，在能力圈里面，我们也同样存在这个问题。比如说，我举几个例子，特别的挑战价值投资者，因为见到所有的高手，门派很不一样，比如说“择时”这是学院派不接受的理念，但是我确实是看到择时做的很成功的人。比如说高换手率，王亚伟一年换手400%。所以这里面其实很多东西蛮挑战你的理念，关键你要对自己有一个认识。第二点是时间，其实我个人总结，我们做投资一定脱离不了时间框架的限制，这在技术分析流派里会很常见，我看周K线看日K线，但是在价值投资里面，你会经常看到其实某一个因素是一个长期因素，但是你在做短期的投资，理念可能依据了特别长期的理念，比如你说中国老龄化的事情，这是很长期的事情，这个时间框架跟影响因素不匹配导致的。

从投资的比例来说，二级市场其实是一个流动性非常好的地方，因为它给你自由选择时间框架的权利，从我的理解来说，只要是选择权，它都应该是有价值的。大卫斯文森对低流动性市场有偏爱，这个市场定价错相对来说概率会比高流动性市场高一点，但是我们又换一个角度思考，高流动性市场它有什么有点，给了一个时间选择框架的有限，比如说你买云南白药十年赚了很多钱，但你在做天使投资的时候，你基本上都是以跨年甚至好几年的投资框架来定的，它没有给你一个选择权利，当给你选择权的时候，这个选择权是有价值的。

如何认识市场？我认为这是个非线性的市场。举个例子，你试图在很多变量做把握的时候，比如说股票又好又便宜的时候，它其实是一个纬度，你不小心加一个纬度进去，这东西可能就变得面目全非，如同芒格说的多元文化思维，其实你具备了这个学科的思维，跟你不具备这个思维的时候，可能你对世界的认识会有很大的差别。

我举个例子来说，比如说大众点评，它在PC时代它的价值跟在移动时代价值是不可同日而语，其实就是加了一个移动的纬度，加了这个东西就产生了一个翻天覆地的变化，至少在大众点评这个公司的价值来说是不太一样的。更极端的例子其实有一本书叫做《集装箱改变世界》，很多东西其实在今天预测的时候，明天会因为某一个小的因素加进来，就不太一样。

所以在这个认识的世界里面，我个人在这个模型里面有两个思路，一个我称之为是通用模型，你去用来寻找解释长期超额收益的东西，但是这个通用模型，我用绿色的线来表示市场，用红色的线表示模型，像这种通用的模型里面，它其实可能更多的是借助演绎法，比如说你是做价值投资，你要对价值有一个先期的认识，然后对它进行演绎，这个时候通用模型最常见的一点是它可能不是时时有效的，就是它在吻合长期的周期里面表现还行，能让你带来长期超额收益，但是它不是长期有效的，特殊的模型其实就在线形的世界里面，它某个片段没有新加进来，你找出一个东西它就能够解释得特别好。

其实你在这个市场里面会发现某个阶段都会存在着创造特别惊人的机构和个人，但是很快就会退潮，你不信可以去看一下雪球的每年投资总结，每年会出现一批股神，但是第二年推荐股票的都不是这些人，2013年银行股退潮的时候，不是之前的那个人，反而是做特斯拉的这批人进来，2014年又是换了买了券商股这些人进来，每个阶段都会存在收益特别惊人的一些人，但是你会发现其实真正能创造长期超额收益的人寥寥无几的，我们私募基金有个大佬是景林资产，年化收益率都是将近20%。

我再进一步解释一下通用模型，通用模型都是大家很期待的一个东西，市场是不是存在着圣杯，做交易系统的人对这个东西都是孜孜不倦的去追求。从我的理解来说，我认为它的市场永恒不变其实是需要时间框架来确定的，从理论上来说确实没有什么东西可以超长期增长，巴菲特是很厉害，但是他到现在也只能做到超过标普两个点。我认为通用模型能在我的生涯中会创造一个高收益的东西，以我自己的经验，如果你在A股做出来一个东西，可能它在港股里面也有效，在美股里面也有效，说明它刻划了一个市场本质，如果你在A股里面有用，在港股里面没有用，那就是你刻划了A股的特征给你带来超额收益。建筑界里面有一句话，就是“少即是多”，通用模型的变量尽可能是越少越好，不要做过多的优化，我们吃过这样的亏。通用模型不能让你实时有效，因为它有一个悖论，如果实时有效的话，那么全部资金都会涌进来，会把整个模型破坏掉。

我这里举一个例子，就是非常初级的策略，就是再平衡。最简单的再平衡策略，就比如说你设定股票和债券的比例，你定期去调整他们的比例，股票涨的多了，你就卖一点买债券，债券涨价的多了，你就卖一点买股票。如果你发现在A股里面做，其实它也是有效的，能保证穿越市场，但是真不能保证你是有效的，你至少在牛市的时候会大幅跑输市场，但是你在熊市里面也会大幅跑赢市场，长期来说会慢慢给你带来超额收益。

第二个通用模型其实就是指数基金，指数基金有一个隐含的逻辑，它设计的每个指数都是有一个具体的设计策略，指数的样本更新机制本身就是一个选股策略，比如说我们回顾早期的道琼斯工业指数，选择只留下了通用电气等公司，国内也有些机构想推这个东西，其实它对一般的投资者来说是一个非常好的东西，因为它的设计理念就代表着这个东西能够保证你获得一个市场的平均收益，这个市场的平均收益是怎么来？就是社会不断的螺旋向上发展来的，但是它有一个命门，它的假设是建立在社会发展趋势向上的趋势，这是美国市场存在的，你在中国市场里面，如果出现政治动荡或者是王朝更替的时候，这个逻辑是不会存在的。

另外我提一下，通用的东西必不可少会涉及到，它市场的本质到底是均值回归还是强者恒强，因为这在学界里面是长盛不衰的研究课题，有大量的实证去证明强者恒强，但是我觉得不一定，因此他们坚定的框架是不一样的。第一种是反转的投资，逆向投资，第二种是趋势投资，反转投资，我觉得这个东西对你的理念是市场均值回归的原理，均值回归就是我预测的发展趋势是可预测可推崇的，我个人来看超长时间框架内均值回归是更好的选择。当然时间框架不一样，我们自己做模型测试过在中国做反转策略会比做趋势策略潜在收益会更大，因为中国的内幕消息泄露很严重。

第四部分，我讲特殊模型，就是你认为非理性的东西，可能它有一些决定了比如说创业板或者中小板，其实创业板泡沫对中国是好事情，但是对实体经济可能不是很好，原来我是很排斥去找一些阶段性的机会，就是所谓的特殊模型，但是我后来跟别人在交流的过程中，发现这个东西是一个个人能力边界问题。

我再回到特殊模型的定义里面说，它其实是对某种现象的精准描述，如果你对这个现象能够有深刻把握，那可能你在这种阶段性的收益里面会特别地惊人，如果你能看得懂券商赚钱的格局，就是新业务，融资融券这些业务加杠杆，以及监管层对它们加杠杆的鼓励，那么券商股上涨逻辑，你其实是可以把握得了。

从我的理解，特殊模型特征很明显，它的适用性很有限，你今年的策略可能拿到明年是不行的，因为整个黄金是变的，要在局限的时间，和局限的市场甚至是局限的对象里面去使用，这种模型它可以很简洁，也可以很复杂，我觉得你做投资最大的风险，你陷在这个陷阱里面，你压根就不知道，你把你赚钱的逻辑归纳为什么理由，比如说你就把创新高的股票，很可能你在不同的市场里面，你就会被打的很惨。

我举几个例子来说，白酒这个长期的东西，我们其实在白酒股票的拐点里，我们是抓得住的，因为在研究里面我们发现最初的白酒一个消费品，没有投机的机会，最初的兴起，确实是行业通过长年的去产能，进入到2002年2003年中国开始出现固定资产加速的时候，白酒也跟随着，但是白酒有一个有意思的东西，就是年份酒的概念，这个东西出现了之后它对白酒产生了一个特别重要的影响，就是酒放了越久它就越值钱，这里面我们算了一下价格，当时53度的飞天茅台当然是三百多块钱，到了2012年涨到2000多块钱，最后又到了600多块钱，我们算了它正常的CPI，应该是在600多块钱。但是白酒具有投资属性之后，你会发现很有意思的事情，酒价上涨之后，社会上有很多人士和经销商去自发囤货白酒，囤完了之后你到2012年的情况就完全逆转，就是酒价下降，下降了之后，你就发现很多之前囤的酒不但不囤，还要拿出来甩库存，所以当时白酒股的崩溃，你如果知道这里面的特殊情况，你是能够把握得了，至少你可以躲得掉大幅度杀跌的情况。

第二个例子，刚才邱总已经涉及到了，就是并购重组的故事。从2013年起，中国开始慢慢汇集了几乎对并购重组特别有利的一些环境，比如说监管层鼓励，国务院还专门发文来鼓励重组，因为是从经济转型角度去想的，中国也确实有并购的需求，因为中国已经进入转型期，第三是利率高起，当时也因为2011、2012年杀跌之后，新兴成长股和老的传统蓝筹股出现了一个特别大的估值差异，其实索罗斯在它的书里面也描述过类似的过程。就是高估值的企业去买低估值的公司，它算的利润，比如说我这个公司是30倍，然后去买5倍的公司，然后5倍的公司的利润马上就变成了30倍，所以在并购的游戏里面，它是一个涌动期的逻辑，像蓝色光标那样，我只要不停的去收购，那我股价就会上去。传统行业估值上升，上升了导致新兴产业从20倍差异变成10倍的差异，甚至可能还会更低，第三像蓝色光标这样的公司，它并购到一定程度的时候，它的体量会很大，所以你会看到蓝色光标在一百多倍的估值慢慢回落到二三十倍的估值，从我们的理解来说，其实绝大部分的都是失败的，因为兑现不了。这个其实是2013年年中的时候发现的，我们当时做了一个特别简单的模型去压住并购重组，但是很可惜，我们自己没有意识到这个并购重组可能是跨两三年的机会，所以当时没有使用，等到我们2014年末看这个模型，最后跑成怎么样的时候，你就发现两年快跑了四倍，就涨了300，这个足够说明，它在2013、2014年一个环境里面，它存在一个特殊的环境，能够让这个类型的公司收益上特别卓越，但将来会不会变？这个我是不知道。

第三点讲一个有意思的东西，就是A股炒烂股的故事，每一年都有很多烂公司的股票上升，你如果不懂市场的格局会说市场是非理性，但是往往你会发现这里面有一些公司在炒作的时候真的是发生了乌鸡变凤凰的事情，确实不是所有公司是这样，我们如果划分公司实力看，你会发现经常在最差的公司里面，收益会特别惊人，如果有很多工具让你做空的话，千万不要做空烂公司，因为烂公司经常乌鸡变凤凰，让你吃不了兜着走，这就是王亚伟的领域，就是并购重组。

所以，我个人认为对于你自己不懂的东西，我个人认为还是要先客观承认它的存在。我把2014年上涨最大幅度的股票列了一下，除了大富科技基本面反转之外，其它都是并购重组的，这就是证明了这个环境会不断促使并购重组发生的，这就是中国的现实，我的介绍就到这里，谢谢大家。