交银稳健基金经理 张科兵

　　11月，消费品价格指数（CPI）和PPI的迅速回落，并同时伴随着企业盈利能力的下滑，日益成为一种明显的趋势。“预调、微调”成为2011年末最热门的词汇。

　　月度贷款增加了，票据贴现利率显著下滑了，央行在公开市场持续净投放了，央票利率下行了，差额准备金利率公式微调了，债市开始明显的复苏，爱好填诗作赋的债券交易员们都高呼“幸福来得太突然”。

　　但是“货币政策转向”能像08年一样力挽狂澜吗？我们认为，可能性不大。虽然，由于货币紧缩政策带来的估值压缩很可能已经结束，但这次我们恐怕必须具备比2008年更大的耐心，准备更多等待，才能迎来下一轮牛市的曙光。

　　得出上述结论的原因有以下几个方面。首先，此次国内货币环境与2008年明显不同，基数上，经过过去3年近25万亿元的新增贷款，我们的贷款余额已达53万亿之巨，即使2012年再多发出8万亿贷款，其年贷款增速也仅6.5％，再也难以见到2009年95％的贷款增速了。

　　再者，在贷款3年几乎翻倍的贡献下，还款能力有限的地方政府融资平台负债超过10万亿，且银行发放贷款的义举普遍过于依赖其抵押品，而不是现金还款能力，这已经引起监管部门的关注。同时，面对银行体系存款负增长频现的情况，银行自身的放贷能力也已经经不起下一轮剧烈的增长了。

　　其三，过去一年中，通胀隐患成为我国经济面临的主要问题。鉴于过去3年，中国的M2总量扩张了80％，目前已达81万亿，M2与GDP比例高居全球各大经济体之首，“货币似蜜，最后还似水”，假以时日，实际购买力的下降会使得2012年通胀很可能在3％附近就筑起台阶（这还是比较保守的看法），通胀隐忧始终潜伏。目前状况下，不但我们很难看清其通胀一步下行的动力，反而让投资者市场有放松货币政策后，通胀就会快速反弹的担心。

　　最后，国际环境和汇率环境业大不一样。现在，人民币汇率处于一个敏感位置：中国净出口已逐步趋于缩小，出口进口趋于平衡，NDF已经出现贬值预期，香港市场的离岸人民币汇率持续低于内地中间价并引发了套利，外汇占款开始罕见出现负值。

　　考虑到“没有币值稳定就没有购买力稳定”，超发人民币的购买力比三年前已明显走弱，人民币汇率在过去3年也持续升值了7％，一旦放松货币政策，虽然可能导致内地房地产泡沫继续吹大，提升经济热度。但也可能反而引发资本外逃。设想一下，如果经过经济调整的美国金融体系的资产负债表得以修复，经济成功复苏，那么随之而来的前景很可能是全球资本回流发达经济体的趋势重新出现，所有新兴市场的泡沫都会面临考验。

　　因此，或许人民币升值路径已接近走到尽头，热钱转而流出可能持续时间超过我们预期，以房地产为代表的资产价格或许出现明显回落，而银行体系的巨量与房地产相关的抵押品质量因而显著恶化。这将是更严重的系统性风险，我们可能将再次面临银行体系考验，这个最困难的局面。

　　落实到当前的投资来看，估值压缩过程结束确实让管理人可以从单纯的“低仓位、防御型”配置中走出来，更为积极的从固定收益、成长股中寻求积极的正回报；但在这么一个货币政策很难大幅放松，周期性企业盈利下滑还将继续的前景下，底部震荡期可能会相当漫长，耐心与谨慎还会是投资者的朋友。