嘉实基金总经理助理、研究部总监詹凌蔚

　　明年，资本市场的表现会比今年好，但是这个好更多地体现在结构性机会上。指数涨幅可能有限，但是结构性的品种可以享受到比较高的超额收益。中国的工业化城市化还没有结束，我们看好行业中的龙头企业整合带来的投资机会。

　　“十二五”开局之年，中国经济同步进入产业结构转型期的开端，更加注重增长的质量以及经济、社会、环境等的均衡发展，这对新兴产业中竞争优势强、管理水平高且具有持续成长特性的周期行业和公司形成显著利好。2012年，中国将处在一个什么样的经济周期中？新周期对投资产生什么样的影响？证券时报记者就相关问题采访了嘉实基金总经理助理、研究部总监詹凌蔚。

　　明年是中周期角度的复苏

　　问：请描述一下您对2011年资本市场的看法。

　　詹凌蔚：2011年，国际上的关键词是去全球化；就国内经济来说，下一届政府可能更强调创新升级，尤其强调创新的实践。明年，我觉得资本市场的表现会比今年好，但是这个好更多地体现在结构机会上。指数涨幅可能有限，但是结构性的品种可以享受到比较高的超额收益。

　　问：如何理解您讲的结构性机会？

　　詹凌蔚：从长周期的角度来看，整个中国经济正处在衰退的进程中，整体上没有大的机会。从短周期来看，GDP和CPI正在双下，虽然根据我们的预测，企业盈利阶段性低点可能要到明年二、三季度才出现，但流动性阶段性低点已经出现。所以，我们可以率先看到由流动性推动的一些结构性机会，流动性的推动会使明年债市和股市都比今年好。第二，从经济内生性的周期来说，新一轮周期开始了，明年可能是这个中周期角度的一个复苏和繁荣阶段。

　　问：这个中周期的复苏和繁荣是由什么带来的呢？

　　詹凌蔚：我认为是由设备更新和投资推动的设备和节能领域，时间可能是在六到八个季度，不会特别长。由于它的推动力不像房地产和汽车那么强，所以它给资本市场和整个宏观机会带来的仍是一些结构性机会。而如果真的是中周期上的一次繁荣和复苏，那必然存在先导产业，这就促使我们既要去寻找经济周期波动的轨迹，也要去寻找周期后面推动的引擎，这个引擎在每一次周期规律中都是不一样的，所以它就带来每一次周期的最好的板块的表现是不一样的。

　　问：如何理解中国经济整体衰退和这个繁荣的中周期之间的关系？

　　詹凌蔚：中国经济正处在一个大周期或者叫长周期中的过渡期，大背景下能够确定中国经济在逐步衰退，也就是说长期周期是在衰退周期中的。但是中周期角度，我们仍然提出新周期概念，认为它在一个过渡阶段。在这个阶段，中国的特有形式叫做转型，就是改变原来出口导向，转向内需，而内需实际上包括投资和消费。

　　我仍然认为，转型期中国的投资和消费是双轮驱动的，不会只有消费没有投资，但是投资从过去四年来看已经发生了结构性改变，由原来偏向上游的投资驱动转到现在的偏向中下游，未来的投资驱动和消费服务民生更相关。例如，国家投资的重点不是在新建产能，而是在产业的升级改造上。如钢铁产业国家更多地关注技改环保，为电厂配环保，为水泥配余热发电。投资的重点领域更多地集中在对劳动力成本上升的一些替代装备上，对能源价格上升替代的节能行业上，这些领域从产业生命周期来说，还处在成长期，有的甚至还处在成长期的早期，这是我们看好的明年投资重点。

　　坚定看好进口替代企业

　　问：从自上而下的角度来看，顺应中国经济转型领域的企业存在投资机会，那么，从微观层面来看，市场是否具备相应的条件呢？

　　詹凌蔚：这样的企业在我们的组合中不会大幅度地买入卖出，只是做一些阶段性的再平衡，因为这些领域中目前不会有太大市值的领导型的企业出现，我们的重点在于前瞻性地挖掘有可能在未来成为领导型、大市值的公司。

　　我们坚定看好这些企业是因为他们受中国转型经济的要求，必须发展起来。这些企业未来还有一个特征叫做进口替代，他们的需求端其实已经成熟，关键是我们提供的产品性价比是不是能够替代国际巨头提供的产品，这些毫无疑问都是行业内最优秀的公司能够做到的。比如在制冷设备、变频设备，甚至包括格力在做的中央空调领域。我认为这些企业如果找到，就会重演中兴通讯（000063）和华为等企业取代爱立信、朗讯、阿尔卡特、诺基亚的历史。

　　问：您看好明年哪些领域的投资机会？

　　詹凌蔚：从狭义周期行业来看，中国的工业化城市化还没有结束，我们看好行业中的龙头企业整合带来的投资机会，具备整合能力的公司目前和全球的巨头公司比，市值还不高，我们会关注股权收益率水平和市净率的配比做一些反向投资策略。

　　其次，我们觉得制造业的大部分公司经历了四年熊市的调整，目前的股价已经充分反映了经济转型的要求和未来的不确定性。在中国工业化和城市化还没有完全结束的背景下，这些公司目前的估值给的是绝对价值股的估值，它们中的优秀企业还具有成长性的特征，我们会选择一些优秀的公司介入。

　　研究员最高职位可到MD

　　证券时报记者: 投研一体化一直都是各基金公司追求的目标，嘉实在这方面是如何考虑的？做出了哪些尝试？

　　詹凌蔚：投研是不能切割的。如果用足球队来比喻的话，研究团队更像是球队的中后场，经过大量的传递寻找进攻机会。而投资就像足球团队的前锋，去完成临门一脚。我到嘉实之后，就是希望能够起到一个中前场的作用，更好地去组织中后场，然后把球通过我的岗位传给前锋，提高他们临门一脚的能力。

　　投研之间存在隔阂，需要我们这样一个岗位把它理顺。最根本的是希望研究员能够从产业投资者的角度来看待上市公司的价值，建立有效的研究方法，同时也要照顾到投资的需求，寻找爆发力与弹性，寻找空间和期限的匹配。

　　问：您认为，目前基金公司的整体投研效率方面，普遍的缺陷在哪里？

　　詹凌蔚：应该是研究员的发展问题，具体说就是研究员的退出机制问题。

　　目前，资深研究员有两种发展路径。一是跳槽，二是做投资。而我们正努力创造第三种发展路径，即从制度建设以及物质激励方面，确保那些可以长期做研究工作的人才持续地在职业序列上提高，有效地确保个人的无形资产成功转换为集体智慧，避免长期培养职业经验的流失。在职业序列的最高峰，嘉实现在改革的职级上，学习海外经验，研究人员最高可以到投资总监（MD）的位置。

　　问：那么如何检验这套投研体系的有效性呢？

　　詹凌蔚：对研究员的考核要做到几个平衡：一是定量和定性的平衡，二是过程导向和结果导向的平衡，三是逻辑持续性和结果的爆发性的平衡。对于嘉实来说，我们会在保证逻辑的持续性和过程导向的同时，加强结果导向和爆发性。实际上逻辑的正确性是科学，结果的正确性在一定程度上是艺术。我们计划明年研究员的考核引入两年期的标准。