1．国内杠杆基金方兴未艾

　　杠杆基金一般是指在投资运作中通过保证金交易或者将持有资产抵押融资以放大资本金，相应的放大投资收益的基金。由于高收益往往伴随着高风险，因此目前运用杠杆进行交易的基金主要为受监管较为宽松、投资者风险承受能力较强的对冲基金、部分专户理财产品及共同基金。杠杆投资的领域主要包括债券、外汇、期货、股票等市场。典型的对冲基金往往利用手中持有的高流动性证券向银行抵押借贷，通过反复的抵押其证券资产，可以在其原始资金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。这种杠杆效应的存在使得在扣除相应的费用后，基金能获取的净利润远远大于仅使用原始资本金运作可能带来的收益，因此对冲基金也受到了投资者的追捧，特别是进入21世纪以来发展迅猛，截至2007年底全球对冲基金总规模创历史新高，达2.25万亿美元。同样，因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往面临超额损失的巨大风险，受2008年全球金融危机的影响，对冲基金的规模大幅缩水，2009年全球对冲基金的资产总规模下降到1万亿美元。

　　随着普通投资者投资需求的不断增加及风险承受能力不断提高，通过杠杆进行运作的共同基金也不断涌现。以美国为例，通过杠杆进行运作的共同基金主要有以下几种类型：1、融资分级型基金。由于美国共同基金多为公司型，具有法人地位，因此基金可以以自身名义进行融资。其中封闭式基金一般可以通过发行优先股和债券进行融资，也可以向银行等机构借款，而开放式基金由于面临申购赎回问题，主要通过向银行借款来放大投资杠杆。根据美国封闭式基金协会（CEFA）的统计，目前美国超过2/3的封闭式基金使用融资放大进行运作，采用的方式大多是发行优先股。即将基金分为优先级和普通级，优先级作为融资的手段，获取某一无风险收益率，普通级获取与投资标的走势相关的收益，承担风险。普通份额一般在交易所进行交易，而优先级只在一年中的固定时间内接受申购赎回。2、130/30基金。这是近年来美国流行的一种“多头-空头基金”。基金运作时先将全部资产买入股票建立多头组合，接下来建立一个相当于基金资产规模30%的空头组合，然后将卖出空头组合所得到的资金也投入多头组合中，于是基金的投资就完成了130%的多头和30%的空头的组合。与普通的共同基金相比，该基金相对于建立了一个最高可达1.6倍的杠杆（取决于其空头组合的选择）。3、杠杆型ETF。与传统ETF的恒定Beta策略不同，杠杆型ETF属于可变Beta策略，通过运用指数期货、互换等杠杆投资工具，实现对目标指数收益的一定倍数的跟踪，通常包括在Beta上施加-1倍、±1.5倍、±2倍，甚至±3倍的杠杆形式，即当目标指数收益变化一定比例时，ETF净值变化相应的杠杆比例。尽管从历史上看，杠杆型基金的平均收益并不一定高于传统基金，但它的出现为投资者提供了更多的选择，特别是对风险偏好者提供了快速获取高额收益的渠道，因此杠杆基金在近年来发展迅猛，也被越来越多投资者关注。随着金融工具的不断增加，投资者风险偏好的不断提高，杠杆基金仍会有较为广阔的市场空间。

　　自瑞福分级基金出现以来，杠杆型基金在国内也引起越来越多投资者的关注。由于目前国内基金产品同质化较为严重，基金风险收益主要与基金管理者和市场环境有关，而瑞福分级、长盛同庆、瑞和300等基金通过分配制度对基金风险收益进行重新划分，建立杠杆，满足了部分追求高收益或稳定收益的投资者需求，因此在发行和上市后都受到了市场的大力追捧。其中，瑞福进取发行首日并达到了募集上限，上市后持续溢价，溢价率曾一度达到100%；长盛同庆则首日募集近150亿，规模接近基金公司原有管理规模的50%,使管理者大大尝到基金创新的甜头；瑞和分级同样在市场环境不佳的情况下获取了较好的发行结果，同时瑞和远见的出现也使得在市场上涨阶段，投资者能较为轻松地获取相对沪深300指数表现的超额收益。从目前来看，由于A股融资融券和股指期货等业务尚未推出，同时从业务推出到业务成熟也需经历较长一段时间，因此后期国内新推出的杠杆基金仍将与目前的分级基金类似，只是在杠杆倍数上会有所变化。另外，12月初，证监会通知基金产品发行将实行分类审核制度，创新产品和普通产品可以同时申报，这也将大大刺激基金公司的创新热情，而杠杆基金作为近年来基金的主要创新品种将有望继续受到基金公司与基金投资者的大力推广与支持。

　　2. 优先确保稳健收益，进取追求超额收益

　　从投资类型上看，国泰估值优势可分离交易基金在封闭期内股票投资占基金资产的60%-100%，债券、货币市场工具、现金、权证、资产支持证券以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他证券品种占基金资产的0%-40%，属于高收益高风险的股票型基金。为使基金更加稳定的运作，在基金成立后的三年内，基金将封闭运作，在封闭期内不开放申购、赎回业务。封闭期届满后，基金将转换为上市开放式基金（LOF）。与传统基金不同的是，在国泰估值优势可分离交易基金募集成立后，管理人将基金总份额按照1：1的比例分离成预期收益与风险不同的两种份额类别，即优先类基金份额（基金份额简称“国泰优先”）和进取类基金份额（基金份额简称“国泰进取”），两类基金份额的基金资产合并运作。在三年封闭期内，由初始基金份额所分离成的两类份额（国泰优先与国泰进取）将在深圳证券交易所上市交易。在封闭期结束后，国泰优先与国泰进取将分离按照各自的份额净值转换为上市开放式基金（LOF）份额，并继续在深圳证券交易所上市与交易。

　　具体来看，国泰优先和国泰进取的收益分配有如下特点：（1）国泰优先基金份额约定年基准收益率为5.7%，其对应收益分配金额采用单利计算，年基准收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算；（2）在封闭期末，当本基金份额净值超过1.6 元时，即基金份额总收益率超过60%，则再次将基金份额净值超出1.6 元的超额收益部分的15%分配予国泰优先基金份额；（3）在封闭期末，本基金净资产优先分配予国泰优先基金份额的本金及约定应得收益后的剩余净资产分配予国泰进取基金份额；（4）在封闭期末，如本基金净资产等于或低于国泰优先份额的本金及约定应得收益的总额，则本基金净资产全部分配予国泰优先份额后，仍存在额外未弥补的国泰优先份额本金及约定收益总额的差额，则不再进行弥补。

　　图1：整体基金净值与收益分配情况图图2：整体基金净值与分级基金单位净值变化图

　　资料来源：申万研究资料来源：申万研究

　　与目前市场上存在的其他分级基金相比，国泰估值优势可分离交易基金以下特点：（1）国泰优先低风险高收益。与国泰优先风险收益类似的基金为瑞福优先和同庆A。其中国泰优先与同庆A均有较高程度的本金收益保障，从目前市场环境看，发生本金亏损的概率极低（对于上证指数约为1600点），风险较小，瑞福优先仅为有限本金收益保障，风险相对较高。另外国泰优先与同庆A均可上市交易，具有较高的流动性，而瑞福优先每年仅打开申购赎回一次，流动性明显较低。从预期收益角度来看，国泰优先的年基准收益为5.7%，略高于同庆A的5.6%，且在整体基金份额净值超过1.6 元时，国泰优先将获得15%的超额收益部分，而同庆A仅获得10%的超额收益部分，由于二者的保障机制基本相同，因此总体来看，国泰优先较同庆A将更具吸引力。（2）国泰进取高杠杆高风险。与国泰进取类似的基金为瑞福进取、同庆B、瑞和远见。其中国泰进取的杠杆倍数相对较高，最高可达2倍，而同庆B、瑞和远见的最高杠杆倍数分别为1.67倍、1.6倍。瑞福进取分配机制相对复杂，最高在2倍以上，但多数情况下为1.8倍。由于各产品的杠杆均会发生变化，因此需根据市场环境及产品杠杆变化临界点来选择产品。

　　表1：低风险基金主要特征

　　基金名称交易方式基准收益率超额收益分配保障机制

　　国泰优先上市交易5.70%当基金份额净值超过1.6 元时，获取超额收益部分的15%基金净资产优先分配予国泰优先基金份额的本金及约定应得收益

　　同庆A上市交易5.60%当基金份额净值超过1.6 元时，获取超额收益部分的10%基金净资产优先分配予国泰优先基金份额的本金及约定应得收益

　　瑞福优先每年打开一次1 年期银行定期存款利率＋3%当基金份额净值超过瑞福优先应获得的基准收益时，获取超额收益部分的10%本金差额以全部瑞福进取的累计分红金额和清算后的基金份额净值与瑞福进取的基金份额乘积二者之间的低值为限进行补足

　　资料来源：申万研究

　　表2：高风险基金主要特征

　　基金名称类型杠杆(假设满仓运作）

　　国泰进取股票型2倍，份额净值<=1.6；1.7倍，份额净值>1.6

　　同庆B股票型1.67倍，份额净值<=1.6；1.5倍，份额净值>1.6

　　瑞福进取股票型1.5倍，份额净值<=0.721；2倍，份额净值=<0.946；1倍，份额净值=<1；0，份额净值=<1.15；1.8倍，份额净值>1.15；

　　瑞和远见指数型0，份额净值<=1，0.4倍，份额净值=<1.1；1.6倍，份额净值>1.1

　　资料来源：申万研究

　　3.国泰可分离基金上市折溢价分析

　　由于国泰估值优势可分离交易基金成立后将分为风险收益完全不同的两类基金，因此这两类基金——国泰优先、国泰进取在上市后将会通过不同的折溢价率来反映不同的收益风险特征。

　　3.1国泰优先：投资价值高，上市最高溢价6.07%至8.83%

　　国泰优先约定年基准收益率为5.7%（单利），且用国泰进取的资产来尽量满足国泰优先的本金与约定收益的实现，即为了满足国泰优先本金与约定收益的实现，国泰进取可以完全亏损，直至其资产为0。这种完全补足的方式将使得国泰优先成为风险极低收益较高的产品，具有非常强的吸引力。

　　根据契约约定，国泰优先封闭期结束预期收益为：3×5.7%=17.1%；优先的净值为1.171；

　　极端假设：封闭期结束优先净值为1.171，进取净值为0，则长盛同庆产品整体净值为：1.171×0.5+0.5×0=0.5855

　　即相对面值跌幅为：0.5855/1-1=-41.45%

　　目前股市指数在3200点左右，如果下跌41.45%，则指数会跌到1873点，从目前市场环境来看，指数下跌到该位置的可能性较小，因此国泰优先未来三年达不到预期收益的可能性也较小，而发生亏损的可能性则更小。

　　国泰优先预期年收益率高于目前三年期定期存款利率和三年期国债收益率以及三年期信用产品收益率（高等级），因此国泰优先的投资价值极高，上市后会产生溢价。我们对可能出现的溢价水平做如下测算：

　　由于目前三年期国债与信用债收益率均低于三年期定期存款率3.33%，这里我们就以3.33%为国泰优先的对比收益率（这里假设三年内利率保持不变，也不计算利息税）。

　　不考虑未来超额部分收益（基金整体净值超出1.6），国泰优先三年后收益高出三年定期存款的部分应是市场给予的最低溢价，因此最低溢价率为

　　((1+3*5.7%)-(1+3*3.33%))/(1+3*5.7%)=6.07%

　　这里我们以三年定期存款利率为参考，如果考虑国泰优先具有交易流动性特征，其实际定价参考利率可以更低。如果以三年期国债收益率2.43%测算，则国泰优先最高溢价率为：

　　((1+3*5.7%)-(1+3*2.43%))/(1+3*5.7%)=8.38%

　　随着经济的持续复苏，后期市场将存在加息预期，即国泰优先的定价参考利率可能不断提高，这样国泰优先的溢价率可能会逐渐减小，甚至出现折价，但从短期来看，国泰优先出现溢价可能性的概率较大，具体可参见长盛同庆A上市后的表现（图3）。

　　图3：长盛同庆上市后折溢价率情况

　　资料来源：申万研究

　　3.2国泰进取：初期折价概率较高，后期取决市场环境

　　在满足国泰优先的基本收益目标且基金净值小于1.6的情况下，国泰进取可获得整体基金资产的剩余收益，即国泰进取具有较高的杠杆作用，可能获取更高的潜在收益，但同时也承担更高的风险，因此国泰进取在上市后是以折价还是溢价交易与当时的市场环境以及市场对其净值表现预期有很大关系。

　　我们对国泰进取和国泰优先在不同的市场情况下可能的折溢价交易做了 情景分析，详见表3。

　　前提假设：国泰可交易分离基金建仓时上证指数为3200点

　　参考最低利率：3.33%（三年期定期存款利率）

　　表3：不同净值涨跌下国泰优先与国泰进取可能的折溢价以及市场表现

　　国泰估值优势可分离交易基金净值涨跌幅-41.45%-20.00%-10.00%0.00%5.00%10.00%17.10%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%

　　可能对应的指数1873.6256028803200336035203747.238404480512057606400

　　国泰估值优势可分离交易基金净值0.58550.80.911.051.11.1711.21.41.61.82

　　国泰优先净值1.1711.1711.1711.1711.1711.1711.1711.1711.1711.1711.2311.291

　　国泰进取净值0.0000.4290.6290.8290.9291.0291.1711.2291.6292.0292.3692.709

　　国泰优先三年单利年化收益率5.70%5.70%5.70%5.70%5.70%5.70%5.70%5.70%5.70%5.70%7.70%9.70%

　　国泰进取三年单利年化收益率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.97%5.70%7.63%20.97%34.30%45.63%56.97%

　　国泰优先可能的溢价6.07%6.07%6.07%6.07%6.07%6.07%6.07%6.07%6.07%6.07%10.65%14.80%

　　国泰进取可能的溢价-17.10%-17.10%-17.10%-17.10%-17.10%-13.80%0.00%4.72%28.12%42.29%50.57%56.77%

　　国泰优先可能的交易价格1.24211.24211.24211.24211.24211.24211.24211.24211.24211.24211.36211.4821

　　国泰进取可能的交易价格0.00000.35560.52140.68720.77010.88701.17101.28702.08702.88703.56704.2470

　　产品合计交易价格（按１:１）0.62110.79890.88180.96471.00611.06461.20661.26461.66462.06462.46462.8646

　　估算认购收益率-37.90%-20.11%-11.82%-3.53%0.61%6.46%20.66%26.46%66.46%106.46%146.46%186.46%

　　相对产品净值超额收益3.56%-0.11%-1.82%-3.53%-4.39%-3.54%3.56%6.45%26.46%46.46%66.46%86.45%

　　尽管首只杠杆基金瑞福进取在上市后出现大幅溢价，并且溢价率曾一度高达100%，但这主要与当时较为疯狂的市场环境以及杠杆基金的稀缺性有关。随着股市大幅下跌，加上市场杠杆基金的增加，使得投资者对风险的认识大幅提高，对高杠杆基金的定价也更加合理。从产品设计特征上看，国泰估值优势可分离交易基金与长盛同庆基金基本类似，只是在份额划分和收益分配上略有差别，因此国泰进取上市后的折溢价率可能会与同庆B更为类似，在净值未能完全弥补国泰优先的基本收益前，将处于折价状态。后期随着基金净值的增长，当国泰估值优势可分离交易基金整体净值超越1.171之后，国泰进取将真正进入高杠杆区间，此时才可能出现溢价交易，当然这还取决于当时投资者对后期市场走势的预期。

　　国泰估值优势可分离交易基金在国泰优先的价值吸引下可能会获取较好的募集效果，投资者认购可能较为活跃，因此其募集期可能较短，而在基金成立后为了反映该产品特色，基金可能会产品成立后尽快安排上市交易。在这较短的时间内，基金的净值变动可能也会较小，因此，在上市初期基金的净值涨跌幅应该会在10%以内，对应的表3中灰色标注区域是国泰优先与国泰进取的可能交易情况，在预期指数变化以及该产品的净值波动区间内，国泰进取上市折价的概率相对较大。

　　4. 有资金配置需求者可积极认购

　　对于认购国泰估值优势可分离交易基金的投资者可以分为两类，一类是仅为了获取国泰优先固定收益而参与认购的低风险投资者，另一类则是为了参与两类产品交易，特别是国泰进取高杠杆交易的投资者。对于这两类投资者应有不同的认购策略。

　　第一类：仅为了获取国泰优先固定收益而参与认购的低风险投资者

　　由于国泰优先投资价值极高，因此对于有配置需求的机构投资者可积极认购国泰估值优势可分离交易基金。可以测算，如果卖出国泰进取的价格不低于0.829，持有三年到期，国泰优先可以获得约定收益，则整体上认购本金没有出现亏损，即：0.829*0.5+1.171*0.5=1。而如果卖出国泰进取的价格达到或高于1（对应上证综指约为3600点，在三年内达到或超过的可能性极大），则持有国泰优先到期即可获取约定的简单年化5.7%的收益。对于未认购的低风险投资者，如果上市初期国泰优先的溢价率低于6%，则可积极买入，以获取低风险收入。

　　第二类：为了参与国泰进取高杠杆交易的投资者

　　根据我们之前的情景分析（详见3.2），当国泰可分离交易产品净值超过5%的情况下，理论上有正的认购收益率；当国泰可分离交易产品净值超过15%，理论上有超过基金净值的超额收益。由于基金募集到上市时间较短，从目前市场环境看，认购国泰可分离交易产品的投资者在上市初期可能获取的收益并不高，因此，对于仅想参与高风险的国泰进取交易的投资者可以在国泰进取上市后选择在二级市场直接交易。

　　总体而言，我们建议有资金配置需求的机构投资者积极参与国泰估值优势可分离交易基金认购，而对于仅为了追求高收益的投资者可以在产品上市后再选择是否参与。