摘要：在德商银行周浩看来，央行并非最新一轮人民币升值的推手，人民币近期的表现是市场各方共振的结果。2017年底美元表现平淡，美元多头被迫平仓，同时也触发了人民币多头，加上此前的利差交易盘，导致了人民币的又一波走强。

　　本文作者周浩，系德国商业银行首席中国经济师，原文标题《本轮人民币升值并非央行主导》。

　　“人民币最近升得这么凶，你觉得央行怎么看？”这是这个星期我被问到最多次的问题。其实，在我看来，央行并非人民币升值的推手，人民币近期的表现，只是市场各方共振的结果，这其中，央行绝对不是主导者。

　　当然，很多人可能不同意我的想法。其实，比较一下人民币历次升值时的市场表现，我们就可以得出这样的结论。

　　2017年初以来，人民币出现过两次快速升值，第一次出现在2017年年初，那一次，离岸人民币CNH对美元的汇率从接近7的水平，在两个星期内跌至6.8，虽然只是3%的幅度，但其惊心动魄却让很多人记忆犹新。彼时，CNH的融资成本畸高，明显反映出市场干预的痕迹，而最终市场因为无力支付做空人民币产生的高额利息，而被迫出现踩踏。而空头的无序踩踏，带来的结果必然是人民币的快速疯狂升值。而在这次的惨痛教训后，市场上的人民币空头虽然存在，但头寸的规模已经明显减小，同时也更加谨慎。

　　而去年5月开始至9月初，则出现了人民币的第二次升值，这次升值的时间较长，幅度也较大，人民币对美元的汇率从最低点6.9至最高点6.48，升值幅度接近6%，这段升值现在看起来仍然有明显的官方干预痕迹。其标志性事件就是5月底被正式宣布的“逆周期因子”，这一旨在打击市场羊群效应的政策推出，在一定程度上反映出官方对于1月份之后的人民币汇率走势仍然存在担忧，以一篮子指数为例，人民币指数从1月初的大约95的水平，跌落至5月底大约92的水平，出现了大约3%的跌幅，换句话说，人民币看起来对美元保持稳定，但对非美货币却保持了较大的跌幅。这对于市场来说，也会形成人民币依然盯住美元、而并没有强烈的意愿去维护一篮子指数稳定的观点。从2016年的经验来看，人民币指数在当年贬值6%，市场普遍怀疑中国有意引导人民币贬值，这加剧了人民币贬值预期，而最终人民币也难以避免对美元的贬值。

　　为了扭转这样的预期，“逆周期因子”被正式推出，此后，人民币指数逐步走高，到9月底，人民币对美元的汇率触及6.48的位置时，人民币指数也回到了95的位置附近，这也在某种程度上表明，“逆周期因子”达到了应该预期效果。此后，人民币兑美元的汇率逐步趋于稳定，而人民币指数则保持着较窄的区间震荡。

　　市场也因此逐步形成了人民币对一篮子货币保持稳定的观点，围绕这一观点，市场的头寸方向也逐步转向做多人民币对一篮子货币，这是因为人民币的利率高于篮子中的主要货币，做多人民币是一个“正利差”交易，这样的交易也因此可以带来稳定的收益。而美元在2017年年底的弱势，则成为了人民币在过去两个星期快速升值的导火索。这是因为，对于很多市场参与者来说，出于往年的经验，会存在着美元可能会在年底走强的预期，而2017年年底，美元表现得较为平淡，这让市场的美元多头被迫平仓。美元的走弱，也因此触发了人民币多头，这些凭空出现的力量，加上此前的利差交易盘，导致了人民币的又一波走强。

　　比较这三次人民币的升值，我们可以清楚发现，央行在近期的人民币升值中并非主导力量，弄不好央妈的心里也在嘀咕——市场到底怎么了？

　　总的来说，稳定预期一旦形成，往往容易出现极端事件，而现在的相对混乱，则意味着市场需要重新建立预期。这样的一个预期，目前存在着不确定性，其中最为关键的一点就是：央行如果坚持一篮子的稳定，那么就需要面临利差交易导致人民币被动升值带来的舆论压力——而这样的声音已经开始泛起，一旦经济数据不好看，央行会面临更大的压力。而如果想保持一个宽幅波动的人民币篮子，本质上仍然需要加大人民币对美元的波动，而在目前这个水平上，似乎让人民币对美元略微贬值更加符合逻辑。当然，即使以上的逻辑全部成立，时点的选择则会是一个难题。对于时点，我也没有好的答案，但如果历史可以给我们一些指引的话，2014年年初发生的事情，可能会给我们一些启发：当时利差交易导致了人民币的单边升值，在2014年年初人民币对美元的汇率逼近6.0，但从2月初开始，人民币汇率在干预下开始明显贬值，并在4月中旬一路贬值至6.25。历史当然不会简单重复，但各方的心态变化和市场博弈，其本质上并不会有太多不同。