相对于远期、掉期等场外市场衍生品而言，外汇期货的定价更为标准透明，且交易成本与参与门槛更低。呼吁推出欧元兑美元等交叉汇率期货、人民币兑多币种外汇期货、人民币指数期货与美元指数期货等一篮子外汇风险管理工具，丰富我国外汇衍生品市场产品系列，服务于实体企业的多元化外汇风险管理需求，也有助于进一步促进我国对外贸易的长远发展。

　　⊙陈道富

　　近期美元指数涨势如虹，已创近四年新高，吸引了无数投资者的眼球。美元指数是广受关注的经济与金融指标，以其为标的的美元指数期货也是重要的外汇风险管理工具。

　　笔者在企业外汇风险调研活动中，也发现一些国内企业使用美元指数期货进行套期保值。为何国内企业要绕道境外，选择美元指数期货作为规避汇率风险的工具？经过进一步研究分析，笔者发现这是由于国内外贸企业经营中不仅有美元等主流币种兑人民币的汇率风险，还面临欧元与美元等一篮子货币之间的交叉汇率风险，以及越南盾与俄罗斯卢布等小币种兑人民币的汇率风险。而国内外汇衍生品市场产品标的以G7货币兑人民币为主，无法完全满足其避险需求。企业转向境外美元指数期货，实乃有风险而无工具境况下的无奈选择。

　　中国企业使用美元指数期货避险的真相

　　(一)用于规避欧元、日元等多种主流货币兑美元的交叉汇率风险

　　对于结算货币多元化的企业而言，可能面临交叉汇率风险。如对于进口以美元结算，而出口以欧元、澳元等币种结算的中国企业，欧元兑美元与澳元兑美元汇率的变动会影响企业的利润。对于国内的贸易企业而言，往往面临的不是单一的人民币兑外币汇率风险，而是多元货币对之间的汇率风险。美元指数期货跟踪欧元兑美元、日元兑美元等一篮子货币价值的变动，因此国内企业交易美元指数期货对冲多元汇率风险。

　　美元指数期货是规避多种交叉汇率风险的有效工具，但对国内企业而言，仍然有一些弊端。一是由于目前国内仍未推出美元指数衍生品，国内企业只能通过离岸子公司或者借其他途径投资境外衍生品，因此这种方式门槛较高且成本昂贵。其次，境内监管主体难以对其投资行为进行规范与监控，而境外衍生品领域的法律体系与监管规则与国内不同，企业的法律风险较境内更大。第三，欧美衍生品交易所的涨跌停板与持仓限额制度等风险管理制度一般较境内更为宽松，因此国内企业面临更大的交易风险。

　　(二)部分国内企业使用美元指数期货规避小币种汇率波动风险

　　笔者调研国内贸易企业时，发现部分企业使用美元指数衍生品来规避越南盾等小币种的汇率风险。在与期货公司交流中，也证实他们客户中确实存在这种管理汇率风险的方式。为何国内企业会选择美元指数来规避人民币兑小币种汇率波动的风险？这是由于现在国内规避越南盾、巴西雷亚尔等人民币兑小币种汇率风险的金融衍生品市场基本处于空白状态，美元指数期货是国内企业不够完美的替代性选择。

　　以M企业为例，由于在越南拥有基地投资项目，M企业目前的财务报表上有500万人民币的越南盾头寸。目前国内尚未形成可以锁定越南盾兑人民币的期货、远掉期或期权交易市场。M企业发现美元指数与越南盾兑美元汇率的走势呈现一定的负相关性，为避免因越南盾大幅贬值而产生亏损，因此该企业买入美元指数衍生品规避其汇率风险。

　　然而，采用美元指数衍生品规避人民币兑小币种的汇率风险并不是理想的套期保值方式。首先，并非所有小币种兑美元的汇率走势都与美元指数呈现显著的负相关性。越南盾兑美元在2014年二季度出现大幅贬值，美元指数同期跳升，两者确实走势相仿。然而，从近一年来看，泰铢兑美元与美元指数的变动并没有呈现出明显的相关性。其次，影响汇率的因素多种多样，若未来越南盾因经济基本面、通货膨胀的恶化而贬值，而同期美元相对欧元等主流货币也出现贬值的倾向，则两者现在的相关性很可能不再延续；第三，即使小币种兑美元的汇率风险通过美元指数衍生品得到有效规避，企业还面临美元兑人民币的外汇风险，随着人民币汇率波动幅度的不断加大，这部分风险不容忽视。

　　中国贸易企业普遍面临多元化的外汇风险

　　首先，我国企业经营活动中广泛面临交叉汇率风险。企业进出口贸易的货币错配、外币贷款和对外直接投资都产生交叉汇率风险的对冲需求。以欧元兑美元汇率波动对进出口贸易的影响为例，据研究，美元兑人民币汇率变动1%，对我国外贸增长的影响是40亿美元，约占出口额1.53%。交叉汇率变动1%对我国外贸增长的影响达到15.5亿美元，占0.6%。考虑到欧元兑美元等交叉汇率的平均年波动率达到9.8%，而美元兑人民币汇率的年波动率只有2.2%，每年欧元兑美元的交叉汇率风险对外贸增长的平均影响达到152亿美元，甚至超过人民币汇率的影响87亿美元。

　　企业调研结果也证实交叉汇率对进出口贸易的显著影响。我国很多企业出口用美元结算，而从欧洲或其他国家进口机器或生产设备时却采用欧元等货币结算。企业面临进出口币种不匹配的问题。据笔者在山东的调研，大约三分之一的企业面临进出口货币错配而产生的交叉汇率风险。交叉汇率年波动达到10%，给企业经营带来了很大的困难。

　　其次，除美元、欧元等主流币种兑人民币以外，国内企业还面临多种小币种兑人民币的汇率变动风险。在我国的贸易伙伴结构中，东南亚国家、俄罗斯、巴西、非洲等非发达国家贸易的比重不断增长。从1995年至2013年，东南亚国家在我国双边贸易的权重由6.56%上升至10.66%，巴西由0.71%上升至2.16%，俄罗斯由1.95%上升至2.14%。由于许多新兴市场仍存在外汇管制，或当地货币实力较强，当地企业在结算时偏好当地货币，国内企业选择当地货币进行结算十分常见，笔者在黑龙江的调研结果显示，当地进出口贸易中约40%的企业采用卢布结算，因而面临卢布兑人民币汇率变动的风险。

　　上市公司的财务报表也显示，许多跨国经营企业面临多种小币种的汇率波动风险。以美的集团为例，其2013年年报披露，其库存现金与银行存款包含多达9个币种，除人民币、美元、日元等主流结算货币之外，还有巴西雷亚尔、越南盾、印度卢比、马来西亚林吉特等小币种。其中巴西雷亚尔的头寸达5.42亿人民币，越南盾的头寸达4538.86万人民币。2013年巴西雷亚尔兑人民币汇率贬值超过15%，若不使用外汇衍生品进行对冲，则美的集团的巴西雷亚尔头寸因汇率变动的损失达8260万人民币。

　　丰富国内外汇衍生品市场

　　更好地满足企业多样化避险需求

　　企业不仅可能因汇率的不利变动而遭受损失，汇率的变动还严重制约企业的产能扩张。随着人民币汇率的波动日益加剧，长期汇率走势面临更多不确定性。在企业外汇风险调研活动中笔者发现，为避免汇兑损失，企业通常会选择缩短订单的时间。而企业从投资到产出周期一般较长，汇率无法确定导致企业无法决定是否增加资本性开支，从而制约了产能的进一步扩张，影响外贸的长期稳定增长。企业使用相应的外汇衍生品，可以减少汇率波动带来的损失。

　　目前国内外汇衍生品市场由外汇远期、掉期与期权市场组成。银行对客户提供的外汇衍生品仍然以G7货币兑人民币为主要标的。这些外汇衍生产品的标的范围有限，无法完全满足企业的多元化汇率避险需求。符合条件的部分国内企业可以转向境外美元指数期货等外汇衍生品进行套期保值，但这并不是理想的对冲方式，况且更为广泛的中小企业无法满足市场准入或者交易成本的要求。

　　相对于远期、掉期等场外市场衍生品而言，外汇期货的定价更为标准透明，且交易成本与参与门槛更低。笔者呼吁推出欧元兑美元等交叉汇率期货、人民币兑多币种外汇期货、人民币指数期货与美元指数期货等一篮子外汇风险管理工具，丰富我国外汇衍生品市场产品系列，服务于实体企业的多元化外汇风险管理需求，也有助于进一步促进我国对外贸易的长远发展。

　　(作者系国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任)