作者系国务院发展研究中心金融研究所研究员、经济学博士

　　最近，有境外媒体猜测，未来中国可能会加快人民币升值步伐。中国的决策者们目前最应该提前思考的问题是：人民币升值到怎样一个水平算是个尽头？升到尽头后又会发生什么？怎样才能预防人民币升值过头？

　　回答第一个问题，答案看似很简单——那就是“市场供求决定的均衡汇率”。可是，均衡汇率到底是多少，这不可能有人知道。不过，美国决策者相信，如果任由人民币汇率自由浮动，人民币将升值20%以上。华盛顿著名智库彼得森国际经济研究所甚至认为，人民币汇率被低估了40%。

　　“价格发现”是市场独有的、不可替代的功能。发现人民币均衡汇率的办法只有一个，那就是外汇管理局停止干预外汇市场、让市场供求决定人民币汇率。这意味着将彻底改变当前的汇率形成机制，让汇率自由浮动。

　　如果中国这么做的话，汇率会如何变动？有足够的理由相信：如果允许自由浮动，人民币升值不仅会一步到位，而且还将“矫枉过正”。之后，与其他自由浮动的货币一样，人民币汇率将围绕均衡汇率上下波动，波动幅度逐渐收窄，收敛到均衡汇率。

　　当前，中国采取的是“篮子、区间和爬行型”升值，简称BBC型(Basket, Band and Crawling)。与自由浮动的汇率制度相比，BBC型升值有三大特色：其一，汇率升值速度减慢了；其二，跨国资金流入时间延长了、数量增大了。除了这两个区别之外，BBC型升值与自由浮动升值相比还有一个共同点：当升值接近均衡汇率的时候，BBC型升值照样无法避免“矫枉过正”的试错过程。

　　导致BBC型升值无法避免“矫枉过正”的原因之一是市场信号扭曲。理论上说，中国央行能够观察到外汇市场上的供求关系，可以从人民币升值的市场压力中推测当前的汇率与均衡汇率之间的差距大小。但是，人民币升值预期导致外汇市场上存在大量投资和投机性需求。

　　尽管中国的资本项目仍然没有放开，跨国资金并不能随意进出中国，但对跨国公司来说，这并非是不可克服的障碍，甚至并不能称其为困难。例如，只要高报出口价格或低报进口价格，国际资本就可以通过经常项目合法进入中国。这样看来，中国的外汇管制已经不是密不透风的长城，更像是一张布满孔洞的墙：它无法抵挡、只能延缓跨境资金流动。

　　跨国资本流动不仅可以通过经常项目进来，也可以通过经常项目出去。因此，外汇管理部门对跨境资金“宽进严出”的严厉告示，似乎难以阻止外资放心大胆地进入中国。事实上，这些金融投机资金夸大了人民币升值压力，将推动BBC型的人民币升值“过头”(超过均衡汇率)。当市场发现人民币升值过头的时候，投机资金将兑现收益或掉头流出。这样的操作势必会导致人民币贬值。

　　BBC型升值过头对央行来说意味着什么？答案是央行的账面损失将变成实实在在的损失。2005年到2008年期间，人民币升值给中国央行造成大约1万亿元的账面损失。只要外汇储备不减少，这个损失还是账面上的。一旦外汇储备减少，这个损失就被“做实”了。

　　之后，央行将不得不放任人民币贬值，否则外汇储备将面临枯竭。贬值过程也以向下的“矫枉过正”方式结束。随后，投机资金将再次掉头流入中国，中国外汇储备将再次出现增长，央行也将可能重启“高价买外汇、低价抛外汇”的操作。但是，主动买卖的跨境投机资金的收益就是被动交易的央行面临的损失。这是一场输赢早已注定的“零和游戏”。

　　这绝非危言耸听。这个故事的完整版本曾在其他国家发生过。1992年，英格兰银行把英镑汇率与德国马克绑定的努力没有成功，最终损失了60亿英镑，其中乔治·索罗斯所掌管的量子基金获得了15亿英镑的投资收益。同样，日本银行也曾长期和强力干预汇率，这样的操作以更大的亏损而结束，并导致日本银行的净资产长期为负。

　　前车可鉴，中国央行是否应该提前做点什么？一是尽量控制账面损失扩大，二是不要把账面损失“做实”。笔者认为，如果要实现这样的目标，人民币升值的最后一步绝对不能以BBC型迈出。在人民币升值过头之前，人民币升值过程从BBC型过渡到自由浮动，或许是一个较好的选择。