人民币升值新年不停步，但楼市、股市和债市却乏善可陈，究竟流到哪里去了呢？

　　1月26日，银行间外汇市场美元对人民币汇率中间价为6.5878，较周二的6.5881进一步小幅低收3个基点，创汇改以来新低，这也意味着人民币币值再创新高。

　　此前，美元兑人民币周一和周二中间价也仅微幅收低3个和2个基点。去年6月重启汇改后一度升约3.6%，今年1月10日以来，人民币兑美元升幅高达0.7%。

　　然而，此次人民币升值却没有激起股市反弹。1月10日至26日，上证指数下跌4.58%，中小板指数跌幅达11.86%。

　　推动股市上涨一直有股来自境外的力量，它们被称为“热钱”，它们的进入往往伴随着人民币升值。

　　数据显示，去年9月人民币兑美元升值重启以来，每月的新增外汇占款均保持在3000亿元人民币左右甚至以上规模，其中一半都是无法用贸易顺差和实际利用外资解释的热钱项目。其中12月份外汇占款口径的热钱高达2500亿元。

　　国泰君安宏观研究团队认为，热钱流入的趋势短期难以改变，因而未来每月的热钱将维持在1500亿左右规模。

　　然而，这些热钱却没有像往常那样推动中国股市上涨。“它们很可能流入固定收益类产品或银行存款。”有基金经理表示。

　　然而，记者从一些外贸公司了解的情况显示，所谓热钱，很大程度上是中国人自己的钱，它们本没有太多的投资秉性。

　　热钱悖论

　　所谓热钱，常指以短期投机牟利为目的快进快出的资金。目前，国内对热钱规模比较流行的一种测算方法是：新增外汇占款(或外汇储备)－贸易顺差－实际利用外资＝热钱。

　　根据这个算法，流入中国的热钱数目惊人。据国泰君安统计，仅去年9月以来，流入我国的热钱超过7000亿元。

　　然而，这些热钱进来之后却消失了。房市、股市、债市等过去一直认为热钱喜欢的投资领域，都未出现气壮山河般的上涨。相反，股市和债市成交量不断萎缩。今年1月份，A股日均成交量跌至1500亿元之下的水平，而国债成交量常常不足亿元。

　　其他数据显示，海外资金对中国的投资也并不强烈看好。

　　去年12月，外汇占款即所谓“热钱”大幅增加。据理柏最新的资产数据分析，整体QFII的A股基金当月总资产规模初值，较11月修正后的终值114.82亿美元，小幅萎缩0.84%至113.85亿美元。在所有可比的16只已公布实际资产数据的QFIIA股基金中，多数资产规模涨跌互见。

　　而从官方查出的数据来看，热钱并不多。2010年2月开始，外管局开展应对和打击“热钱”专项行动。截至当年10月底，共查实各类外汇违规案件197起，累计涉案金额73.4亿美元。

　　测算的热钱数目，同投资市场的数据或者其他数据出现较大的不可解释部分。这些热钱究竟去哪里了？

　　“热钱”不热

　　“我不认为新增外汇占款同贸易顺差和实际利用外资的差额是真的‘热钱’。”1月26日，上海某合资基金公司QDII基金经理认为。

　　国海富兰克林研究分析部总经理徐荔蓉也称：“2010年外汇占款，其实已达2007年中国进出口高峰时水平。但这个数字背后的真实含义，可能并非由于贸易顺差，或者是热钱流入带来的结果。”前述QDII基金的基金经理户籍香港，长期在海外调研，接触了大量在海外做生意的中国企业。他认为，大部分所谓的热钱，实际上是中国企业自己的钱。

　　“在人民币升值的预期下，中国企业收到外汇后，往往选择立即结汇，而人民币币值稳定的时候，这些企业往往不会这么做。”该基金经理表示。

　　这种说法得到了外贸企业人士的证实。“现在人民币升值，我们收到外商的货款，第一时间就去结汇。”深圳某代工企业董事长张宝强如是说。

　　据他介绍，去年6月份之前，他并不急于如此操作。“2008年的时候，我们的流动资金中大约有30%的资金是以美元形式存放，以购买海外原材料。但现在美元就是烫手山芋，一拿到立刻就到银行结汇。”张宝强说，他公司手头上一分钱美元都没有。

　　事实上，许多上市公司也急于将外币结汇。1月13日，江苏国泰公告称，拟在交通银行张家港支行开展远期结汇，总金额为9800万美元，累计合约预计超过年度外销收入的30%，交割日期从2011年8月至2012年1月。

　　流动性拐点

　　中国企业将其他货币转存为人民币，可以解释为何如此规模的所谓“热钱”没有带来中国投资市场的繁荣。因为这些资金本来就属于产业资本，是用来生产的，难以有投资性格。

　　而对于A股投资者而言，在外援只是“马甲”的情况下，不断萎缩的流动性持续到何时更值得关心。

　　中信建投首席宏观分析师魏凤春认为，短期央行对流动性的控制依然偏紧。过去，信贷规模的控制一直由银监会控制。但近期传来消息，人行和银监会已就调控信贷的分工达成共识。人行和银监会双管齐下管控信贷，央行采取动态差别存款准备金率，银监会则透过贷存比、业务进入及银信理财融资类业务入表等方式加以控制。

　　“央行接手信贷控制肯定要做出比银监会更紧的政策。”魏凤春表示。这就造成近期市场货币供应的偏紧，中国股市也不免受到影响。

　　然而，魏凤春认为，流动性拐点会在两会以后。“很难想到还有其他的时间窗口。”

　　在魏凤春看来，政府是有考核任务的，每年两会，政府要通过人大的考核。但之后还有相当长时间，投资冲动会释放。

　　另一方面，两会后，政府有两大事情必须要做，其一是大力建设保障性住房；其二《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》细则的颁布。政府投资和民间投资可能都会被激活。