嘉宾

　　中国社科院金融所金融市场室主任 曹红辉

　　复旦大学国际金融系副教授 陆前进

　　第一创业证券研究所副所长 王皓宇

　　招商银行总行金融市场部高级分析师 刘东亮

　　目前，主要发达国家实施新一轮量化宽松货币政策，进一步推高了全球流动性。一方面，新兴市场国家受资本冲击，普遍面临被动的汇率升值。另一方面，全球流动性泛滥拉升大宗商品价格，给新兴市场国家带来输入型通胀，新兴市场国家不得不主动让本币升值，对抗输入型通胀。作为新兴市场中的重要一员，中国也面临着这样的局面。

　　人民币升值仍存在压力

　　上海证券报：进入2011年以来，人民币对美元连续走高，并创下历史新高。您觉得支撑人民币走强的因素有哪些？多家国内外机构预计今年人民币对美元升值5%左右，您如何预期？去年6月份重启汇改以来，人民币对美元呈现在宽幅波动中升值的态势，今年人民币汇率弹性能否有望得到进一步增强？

　　陆前进：我认为最近支撑人民币汇率走高的因素主要有三个方面：一是国际收支持续的双顺差，12月贸易收支顺差130.8亿元，外汇占款增加 4033亿元，热钱流入也会增加，人民币存在升值压力。二是美元走软，人民币升值压力上升。尽管美国公布的一些经济数据有所改善，但是美国12月新屋开工数据跌至2009年10月以来低位，失业率仍然居高不下，美国经济复苏缓慢，美元指数最近不断下滑，连续跌破80、79。从欧洲方面来看，由于葡萄牙、西班牙、意大利债券发行顺利，同时中国和日本购买欧元债券，也支撑了欧元走强，欧元升值，美元相对走软。三是市场对人民币的升值预期。在胡锦涛主席访美前夕，美国继续施压人民币汇率，同时美国总统奥巴马敦促中国加速人民币升值步伐，市场对人民币升值预期仍然较强。

　　王皓宇：汇率本质上是生产效率的价格，人民币之所以有强烈的升值预期，核心的原因是因为我们的生产效率在过去几十年有非常大的进步，这种进步最终体现在贸易顺差上，体现在外汇储备上，进而引发了强烈的升值预期。短期来看，升值可缓解通胀压力，对稳定当前的物价将有明显的帮助。更进一步来看，十二五以调整经济结构为重点，启动内需，需要中国经济降低对外需的依赖程度，政府对顺差的追求有所降低，升值是促进结构转型的一个数量工具。

　　曹红辉：从经济层面看，支持人民币的因素日益增多。但当前最主要的因素之一恐怕还是美联储不当的量化宽松货币政策。去年底，美国客人来访时甚至指出，只要人民币没有升值到位，这一政策就有可能持续下去，虽然他也说不清升值的合理目标。由此，不难理解为何土耳其央行最近会逆世界加息的潮流而动，下调利率。因为只有在没有升值预期的情况下，资本才会减少甚至停止流入，通货膨胀压力才会减轻。而判断的关键在于目前通胀究竟是由于国内经济因素造成的，是货币发行过多造成的还是外部因素输入造成的，或者多个因素并存，共同推动的结果。

　　观察人民币汇率，不能只看其汇率水平的变化，更要关注其形成机制的改进及其相应的影响，以及影响汇率波动的主要条件如何变化等。今年，虽然欧盟区存在不确定因素，但亚洲的复苏还会维持，美国经济复苏也继续好转，出口增长态势仍会持续下去。为维护“十二五”头年经济转型的需要，进口增速将会大于出口，对外投资也可能加速，贸易盈余和外汇资本存量的增速因此可能减少。

　　刘东亮：人民币走强有三方面的动力，内部压力主要来源于长期持续的“双顺差”局面，尽管我们说，中国目前的顺差是不可避免的，因为全球的中低端制造业已经大量转移到中国来，但大量顺差的存在本身足以构成本币升值的压力，特别是在人民币连续5年升值后，贸易顺差高企的局面未见明显变化。

　　外部压力主要来自于国际政治压力，不少国家以中国的高顺差为理由压迫人民币升值，人民币升值当然无法解决全球贸易失衡的问题，但强大的海外政治压力并不利于中国外贸环境，也不利于人民币和中国企业“走出去”战略的实施，升值在一定程度上能有助于创造合适的政治对话氛围，缓解政治和贸易上的紧绷压力。

　　三是随着中国经济和国力的提升，人民币不可避免的将成为国际货币之一，这一点在胡锦涛主席访美的联合声明中也得到了美方的承认，随着人民币国际化步伐的推进，海外对人民币的需求将会与日俱增，这也将对人民币带来升值动力。

　　随着四季度及2010年经济数据的公布，我们看到中国经济比预期的更为强劲，中国经济承受升值冲击的基础也更强，因此预计今年人民币升值速度较2010年更快，保守估计最小升值幅度可达5%，甚至可能会更高。

　　升值与加息之间如何平衡？

　　上海证券报：今年上半年国内的通胀或进一步高企，有观点认为目前已经进入加息周期。而人民币升值则可在一定程度上对抗输入型的通胀，您觉得央行在稳健的货币政策的主基调下，应该如何处理升值与加息之间的平衡？

　　曹红辉：所谓通货膨胀不仅仅是输入性因素造成的，国内因素实际上也是部分原因之一。化解通胀压力，没有货币政策当然不行，但仅仅靠货币政策，效果也不会很好，应采取财税、金融、进出口、土地、房产、政策等综合性措施加以解决。比如降低出口退税税率直至取消绝大部分退税，尤其是资源型及其相关产品的出口。同时，加快各类资源及高技术产品的进口，缓解经常项目下盈余的过快增长。加大海外投资的力度和进度，扩大市场主体使用外汇的规模，放松相应的管制，并提供各种便利条件。从而为人民币汇率的双向波动奠定实体经济基础。

　　针对缺乏基准利率的利率体系特点，可采取结构性加息政策，并辅以其他配套政策。首先，针对房产实行结构性加息，并严格控制各类土地的审批，尤其是以所谓产业园区、大项目名义拿地，行土地开发之实，在加大住宅用地供给的同时，严格控制商业地产的开发规模和增速。又如对出口企业预收款严格审查结汇的必要性和合理性，实行结汇规模和结汇时间的管制。

　　其次，房产税肯定不是万能的，但要遏制通胀和房价，没有房产税是万万不能的。因为它是针对最具可操作性的财产首先征收的税收，对于改变过度拥有房产的居民财产结构具有重大的引导和约束作用，对于纠正资本过度流入土地和房产领域也发挥重要的促进作用，鼓励资本向产业部门的流入，对于改变通胀预期具有积极作用。同时，必须指出的是，房产税的结构设计将决定其政策的有效型，尤其是家庭或个人作为纳税主体、免税面积的设计、结合面积与套数征收、累进税率等将决定财产再分配的范围、规模、比重和进度等。而增加房产供给，改善供给结构，以及实施时点的选择也会影响政策效果。

　　最后，针对大部分贷款均采用土地、房产及相关资产，可以加强贷款抵押的要求和标准，大幅提高贷款抵押物的折扣率，而不是简单地实行贷款规模的约束。

　　刘东亮：有观点认为出于对冲输入型通胀的目的，可以让人民币加速升值，但在目前阶段而言，这一手段能起到的效果可能相当有限。因海外大宗商品价格波动十分剧烈，年度涨跌幅度甚至可以达到50%甚至100%，依靠升值来对冲进口价格压力事倍功半。而现阶段中国的通胀更主要是由食品价格所引发的，输入型通胀的迹象不明显，当前治理通胀的有效手段应是迅速增加供给，只要通胀尚未从食品领域全面蔓延开来，那么加息和升值对于通胀的作用可能都十分有限。同时，加速升值可能会吸引更多热钱涌入中国，加剧中国的流动性，结果对通胀火上浇油。

　　胡锦涛主席在访美之前已经表示“通胀并非决定汇率政策的主因”，因此我不认为对冲输入型通胀会成为央行汇率政策考虑的重点。同时，在加息和上调存款准备金的同时大幅升值本币汇率，会起到双重紧缩的效果，处理不当可能会引发超调，年内升值应该还是会遵循“可控性”和“渐进性”的原则，不会因应通胀而刻意加快升值步伐。

　　陆前进：随着全球经济逐步复苏，中国经济仍然保持了较快的增长速度，通货膨胀压力上升，人民币升息在所难免，关键是人民币升息的节奏。人民币升值主要是对抗输入性通货膨胀，但同时要考虑的是国内通货膨胀上升，人民币实际升值速度会加快，也就是说，通货膨胀上升，企业的生产成本也会上升，出口企业的压力也会更大，而且加息会强化人民币升值预期，热钱流入也会增加，这也是央行加息面临的两难。人民币升值，热钱流入增加，外汇储备和外汇占款增加，通货膨胀压力上升，央行需要加息遏制通货膨胀，升值和加息存在相互强化的机制。现在讨论较多的是“三率”(法定准备金率、利率和汇率)齐动的问题，如何稳增长、防通胀，这实际上涉及到政策搭配的问题，每一种货币政策根据都有它的优势和劣势，央行需要根据宏观经济形势的变化，扬长避短，交错使用，今年央行将更多地使用这三种工具的有效搭配调控宏观经济，维持宏观经济和金融市场的稳定。

　　王皓宇：在我们看来，去年的最后一次加息展示了央行的决心，也正式宣告着中国进入了加息周期，控制通胀将是今年货币政策的首要任务。三元悖论指出，一个国家在货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动这三个目标中，最多只能同时实现两个。中国的货币政策会更多的以内为主，特别是物价压力大的时候，所以会继续加息，估计2011年应该有4次左右，而同时会考虑热钱流入的风险，因此我们看到近期资本管制明显加强，来增强货币政策独立性。总体来看，2011年，加息和升值两个工具都会用，而且幅度都不会小。

　　控制“热钱”求解

　　上海证券报：由于全球流动性泛滥、中国经济基本面良好、人民币升值预期等多重因素影响，我国的外汇净流入压力有所加大，其中不乏“热钱”隐匿其中。如何预期今年“热钱”给国内资产价格带来的冲击？应如何防范？

　　陆前进：确实如此，目前人民币升值，市场又有加息预期，吸引了热钱的流入，我认为防范“热钱”的第一道屏障是加强对短期资本流动的管理，首先把 “热钱”挡在国门外，热钱将无法获得投机收益，目前国家外汇管理局已出台了一系列措施，这也是防范短期资本流入，外管局称将继续对热钱流入保持高压态势。但是热钱无孔不入，完全防范几乎是不可能，这些外资往往还通过独特的“灰色途径”进入，混在贸易、直接投资渠道中，我们几乎不能对其进行阻止，因为要堵塞这些渠道，成本可能极其高昂，甚至会对经济产生负面影响。二是用“池子圈钱”。央行行长周小川近日就监管入境热钱所作的“池子”比喻引发了市场热议。“热钱”流入，市场流动性会增加，为了控制市场流动性，要把多余的流动性冻结起来，从总量上对冲“热钱”意味着保持市场流动性均衡适度，避免“热钱”对商品市场和资本市场的冲击。央行通过总量调控(通过法定准备金、央行发行和正回购等措施)，把过多的“水”引入自己的池子中，防止市场流动性过剩，值得指出的是，虽然这部分“热钱”被引入池子，但还是可以获得人民币升值的好处。

　　而另一个需要值得关注的现象是热钱投机香港人民币离岸市场。据报道，2010年6-11月半年内达到3400亿元人民币的跨境贸易结算，香港金管局担忧是否有大量资金在香港人民币离岸市场进行投机。我认为根据最近人民币汇率升值趋势和人民币利率调整的压力，这种忧虑是合理的。最近一段时间，人民币对美元升值加快，同样对港币也一样升值，人民币的套汇和套利空间加大，投机者有机可乘。在香港把美元和港币兑换成人民币，再投资到人民币金融产品上，待人民币升值一定幅度后再卖出，则能够获得套利和套汇的双重收益。最近香港人民币存款大幅度上升，可能也验证这种担忧是合理的，香港的人民币离岸金融市场为这种套汇和套利提供了可能。实际上，香港的人民币离岸市场是内地人民币金融市场的对外延伸，如果投机资金进入香港人民币离岸金融市场投机，和进入内地人民币市场是同样的道理。目前在内地存在资本管制的情况下，投机资金进入内地金融市场相对较难，但是香港的离岸金融市场提供了投机的机会。我认为，香港金管局和内地的监管部门要加强合作，沟通信息，完善相关规则和监管手段，防范潜在的金融风险，为香港人民币离岸市场的平稳发展服务。

　　曹红辉：所谓“热钱”其实是以经常项目名义或直接投资流入且从事套利活动为主的境外资本。前述各项政策性建议其实主要是针对其或以出口商收的预付款，或以开发各种名目的项目、产业园区而提出的。对于预付款，完全可以延缓其结汇时点和规模，而对于直接投资的外资，则要采用房产、土地、财税等综合性措施应对，甚至对其在土地、房产上的资本利得课以重税。

　　王皓宇：加息以来，外管局接连出台了一系列措施，从进出口结售汇等多方面打击违规资本流入，努力阻止热钱的进入。对于加息和升值，可能引发热钱流入造成资产价格泡沫的风险，监管层是高度重视的，短期内资本管制可能进一步加强。

　　但中国经济在世界范围内仍有高增长的吸引力，人民币仍然是低估的，所以不可能阻止套利热钱进入。也因此，中国的投币投放仍然将比较被动，即被动的投放过多，中国的房地产价格将在2011年大幅上涨的基础上，继续上涨。股票市场在加息周期的早期不存在大幅调整的基础，但随着进入加息周期的中后期，风险会增大。

　　更大的担心是，最近两年的中国经济增长基本是靠天量的信贷投放推动的，所谓“中国经济基本面良好”这个判断恐怕是不成立的。英国已经因为通货膨胀在考虑紧缩货币，如果有一天美国也开始紧缩货币，那时，中国经济面临的挑战将非常大。所以，请一定关注美国的物价变化。

　　刘东亮：决定热钱流向有两个因素，一是美元在国际市场上的走势，如果美元表现强劲，那么可能出现全球资金回流美元资产的情况，而我们判断今年美元表现不会太差，存在升值机会，因此热钱的外在动力不会比去年更强；二是内地的投资机会，在严厉的调控政策下，内地股市和楼市都呈现出较大的不确定性，对热钱的吸引力可能会有所降低，同时，外管局等有关部门，去年出台了一系列加强热钱流入监控的措施，应能对部分热钱流入造成障碍，因此，我们认为今年热钱对中国经济的影响不会比去年更严重。

　　实际上，在连续上调存款准备金后，金融体系的资金面出现紧张迹象，银行资金压力加大，回购利率大幅上涨，此时热钱大幅流出对经济的危害可能更严重，在防范热钱大量涌入的同时，我们更应警惕热钱流出的风险。