近日结束的央行工作会议确定了2010年的工作指导思想，其中涉及了货币政策多方面的内容：继续实施适度宽松的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性；根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性。

　　会议精神一出，立即引起了市场上的高度关注。虽然适度宽松的货币政策不变，但在一系列关于货币政策详细表述的文字中，我们似乎可以明显地感觉到2010年货币政策“收紧”的信号。

 　　事实上，央行已经连续13周进行资金净回笼操作，且在召开央行会议的新年第一周净回笼资金1370亿元，创近三个月以来新高。而货币政策的收紧会直接影响到流动性，加之诸多的不确定性因素，2010年的A股市场风险性随之增大。

　　2010年的三大“新形势新情况”

　　后危机时代的2010年，面对波诡云谲的国际经济形势和国内呼声日渐高涨的经济结构调整需求，市场普遍预期，在继续实施适度宽松货币政策这一基调下，货币紧缩可能才是其本质所在。种种迹象表明，央行已经预示了货币政策收紧的趋势和基调。

　　此次央行工作会上的关键词“新形势新情况”值得玩味。金融危机后，中国已经走到了一个十字路口，“新形势新情况”成为了决定货币政策走向的关键指标。“新形势新情况”究竟是什么？专家指出，资源价改能否推进、弱美元何时终结、通胀预期如何演进，是央行“出手”前，需要细致权衡的新因素。

　　货币政策为资源价改留空间

　　央行行长周小川近日在央行主办的杂志《中国金融》上表示，中国货币政策应当为资源价格改革留有空间。

　　中国扭曲的资源价格一直为人所诟病。资源品领域的诸多不合理现象，很大程度上都是在扭曲的价格下造成的。

　　资源价改的最初表现出奇一致：涨价。反映产品稀缺性的涨价，本来无可厚非，但在当前通胀预期持续上升形势下，给央行的货币政策提出了挑战。长江证券(000783,股吧)分析师认为调整资源价格，提高工资与补贴，相当于扩张性政策，需要央行紧缩货币来对冲。

　　弱美元何时终结？

　　细心者不难发现，央行报告中此前关于 “增强汇率弹性”、“结合国际资本流动和主要货币走势变化”等字句此番消失不见，不时出现的“平衡”二字搅动人们的思绪。

　　2009年，世界各国为了挽救经济下滑，向市场投放了大量流动性。央行一位研究人员接受《每日经济新闻》记者采访时指出，经济复苏后，各国都会适时地回收流动性，但回收的步伐不会一致。

　　受美元走弱和发达国家宽松的货币政策影响，并随着外贸顺差的扩大，势必将进一步推动我国外汇储备的增加，同时也推高了人民币升值的预期。

　　央行人士称，中国不愿意在美国之前上调利率，因为中美两国的利差会导致大量热钱涌入中国，使得货币政策的制定更趋复杂。

　　通胀预期再度升温

　　第三个“新形势新情况”在央行会议内容中可以读出，即通货膨胀预期升温。

　　在央行会议精神中，提出“既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通胀预期”。

　　对此，安信证券分析师高伟栋表示，在通胀势头较为明显的背景下，央行重申和强调有效管理通胀预期在情理之中。实际情况是，自去年11月份起，农产品(000061,股吧)的价格出现了明显的波动，从去年12月份农产品(000061,股吧)价格指数看，食品价格的上涨幅度也可能会超出预期。

　　西南证券(600369,股吧)研究中心副总经理解学成指出，近期严寒的天气使得农产品批发价格和“菜篮子”产品批发价格走高，1月份将进一步走高。考虑到春节因素，1月份和2月份食品价格将是推动CPI的主要动力。“在翘尾因素的影响下，3月份CPI同比可能会超过3%，环比增速高于1%”，届时通胀预期将演变成为实际通胀。他预测3~6月份CPI分别为3.8%、4.9%、5.5%和5%。

　　对于近两个月来PPI的环比上涨，高伟栋表示，这一方面将直接传导到CPI非食品价格的上涨，另一方面将通过通胀预期影响到CPI食品价格，如果进一步考虑到其他因素的话，我国年中左右通胀压力会较大，在6~7月份时CPI峰值大概在4%或略高一些的水平。

　　值得注意的是，在防范信贷风险和系统性金融风险的过程中，央行会议特别指出，“要密切关注房地产市场变化，严格执行有关房地产信贷政策，促进房地产金融健康发展”，“进一步完善房地产金融体系”。对此，解学成认为央行是把房地产市场的走势纳入了监管的视野中，“这是不多见的”，意味着资产价格变化受到了关注。

　　央行频繁回收流动性 货币政策渐回正常化

　　1月7日，央行出人意料地上调了一个关键银行间市场利率，当天3月期央票发行利率较之前上行了4.04个基点，为最近4个多月以来首次。2010年首周，央行便进行1370亿元的净回笼操作，此举被市场普遍解读为央行释放的紧缩信号。

　　兴业证券分析师认为，目前市场流动性过于充裕，央行出于防通胀的考虑，需要通过提高央票发行利率，加大资金回笼力度。

　　截至本周五，央行连续13周净回笼资金共约8500亿元。

　　收缩或成主基调

　　市场更大的担忧是，1年期央票发行利率是否也会上行。上述分析师表示，1年期央票发行利率的上行往往意味着基准利率的调整即将到来。专家普遍认为，下半年紧缩的实质性措施才会推出。但种种迹象表明，央行更倾向于在通货膨胀变成现实从而被迫加息之前，利用流动性管理工具，通过使市场融资成本逐步上升，收紧流动性。

　　“央行的货币政策调控必须对国内外各种不确定性因素留有余地。不过，2010年货币政策的大方向，还是从2009年应对危机时期的非常规政策手段，回归到正常政策的平稳过渡。这也是对中央经济工作会议精神的进一步深化、细化。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松说。

　　在具体的操作指导上，央行报告明松暗紧的措辞表明，货币政策极度宽松的时代已成过往，货币紧缩成了市场一致的预期。

　　但解学成表示“货币政策不会过快地收紧”，根据目前的宏观形势，在1~3月，货币政策可能仍保持稳定性和连续性。“我想4月时或许会调存款准备金率，6月、7月时加息一次以调控通胀水平，预计加息27个基点。”

　　调整或以数量调控为主

　　解学成表示，今年全年我国通胀水平将在3%以内，尚处于可控的范围，监管层将更多地通过公开市场来回收流动性，同时通过提高存款准备金率来限制流动性，“从整体看，2010年政府将微幅调整货币政策，如调整，将以数量调控为主，价格调控为辅。”

　　英大证券研究所所长李大霄在接受采访时也表示，在强调总量适度的前提下，货币政策是一个动态微调的过程，“先用数量型手段控制，再用价格调控。”采用小步伐但频繁往前走的形式。因为要达到稳增长、防通胀、调结构的多元化目标，货币政策所涉及的力度必会谨慎和小心，“讲究艺术和技巧”。

　　央行行长周小川近日提出，央行必须把握好各个目标之间的平衡，比如低通胀和经济增长之间的平衡。复苏中的中国经济还面临许多艰巨任务，中国的货币政策不只侧重于控制通货膨胀，而是要兼顾促进经济增长、保持较高就业率、维持低通胀和保持国际收支大体平衡的目标。

　　如果从央行会议精神来理解2010年货币政策基调的话，高伟栋表示“即货币政策回归正常化”。在对宏观经济的评论中，安信证券的报告给出了货币政策回归正常化的两方面含义：宏观经济在2010年的继续复苏为货币政策留下更为灵活的空间，不过其天平将更加向关注通货膨胀及通货膨胀预期倾斜；在政策工具的运用上，不论是基准利率的调整，还是准备金率的调整，都无法排除，但也不大可能进入持续加息和上调准备金率的通道。

　　高伟栋和他的团队认为，今年上半年随着国外经济复苏拉动出口持续反弹，以及通货膨胀环比上涨动能较大的背景下，“提高政策的针对性和灵活性以及适时适度调节”将很有可能转化为试探性的加息或者调高准备金率等手段。

　　考虑到全年的通胀走势，试探性加息或者准备金率上调的时间窗口很可能出现在二季度。

　　流动性或减弱A股风险加大

　　就在央行出人意料地提高3月期央票发行利率的当天，沪深股市便应声“跳水”，两市指数在下午单边下跌，直到最后收盘才略有反弹。当天沪指下跌1.89%，深成指下跌2.00%。

　　不管货币紧缩何时到来，动态微调程度如何，可以肯定的是这种紧缩的趋势无疑会增加股市的不确定性，投资风险也相应加大。

　　中国股市的走势与货币政策的动向历来紧密相连。解学成告诉记者，2010年股市面临的最大不确定性便是，如果监管层货币政策“组合拳”过度或者过快“出击”的话，不仅不利于宏观经济的持续复苏，更会严重打击股票市场。

　　实际上，货币政策紧缩已经在产业政策上开始，比如控制过剩产能行业的信贷等，今年全年还将继续贯彻下去。

　　信贷的紧缩肯定会影响到流动性的充裕程度，虽然流动性仍将保持相对宽松，不过信贷收缩会降低实体经济投资所需资金。如此一来，企业可能会抽回在资本市场中的资金，流动性部分撤离股市。

　　解学成认为，2010年A股头上悬着三把“剑”：一是目前股价已透支了良好的业绩预期；二是相比去年，今年流动性充裕程度显得不足；三是政策的不确定性大大增加。

　　西南证券(600369,股吧)策略组预测今年上证指数在2000点~3600点之间呈U型走势。解学成认为，一季度在较宽裕的流动性、公司业绩增长等预期下，股指表现可能较好，到二季度、三季度，由于CPI冲高或会强化政策紧缩的预期，股指将难有表现。

　　紧缩背景下也不全是悲观。李大霄表现了相对乐观的一面，“相比大动作，货币紧缩通过小幅微调的形式表现出来，实际上有利于股市的稳定。”他认为加息周期和A股的涨跌周期并不是完全吻合的，甚至有些时候发生背离。

　　李大霄预计，未来A股市场将在加息和业绩增长博弈之下维持一种震荡的格局，且在震荡之后重心会有所上移。